L’année 2011 a été ponctuée de crises boursières. Qu’en a t-on appris ? Quelles leçons l’investisseur doit-il en tirer ?
Pour en parler, jeudi 5 avril 2012, nous avons réuni :
- Jean-Marc Sylvestre – le présentateur de Les Clés de l’Éco
- Véronique Guisquet-Cordoliani – secrétaire générale adjointe de la Fédération Française des Clubs d’Investissements (FFCI)
- Bertrand Miserey, chef de produit bourse chez BforBank.
C’est le grand écart. D’un côté, le cours de Bourse des constructeurs et équipementiers automobiles se porte plutôt bien, alors que le marché automobile européen et qu’un certain nombre de constructeurs accumulent les difficultés. Lire le reste de cet article »
L’année 2011 a été ponctuée de crises et de soubresauts sur les places boursières. Aujourd’hui, qu’a-t-on appris ? Quelles sont les questions que doit se poser l’investisseur pour placer sans trop de risque son argent en bourse ? Quels sont les pièges à éviter ?
C’est parce que nous avons bien conscience des nombreuses questions que peuvent se poser les investisseurs que nous vous proposons :
jeudi 5 avril à 11 heures une conférence-live
sur le thème :
Investir en Bourse, les nouvelles règles 2012
Sur ce plateau, nous recevons Jean-Marc Sylvestre le présentateur de Les Clés de l’Éco, un magazine sur l’économie qu’il réalise en partenariat avec Les Échos sur Itélé. Il est également l’auteur de plusieurs ouvrages dont le plus récent – Nouvelles petites leçons d’économies pour ceux qui doutent des promesses qu’on leur fait (Flammarion, 2011) – aborde les changements de conjoncture auxquels les Français sont confrontés.
Pour lui donner la réplique : Véronique Guisquet-Cordoliani – secrétaire générale adjointe dela Fédération Françaisedes Clubs d’Investissements (FFCI) – et Bertrand Miserey, chef de produit bourse chez BforBank.
En présence de Thomas Blard, journaliste économique, ces trois experts aborderont l’ambiance sur les marchés, les différentes stratégies de placement à adopter mais aussi toutes les questions ayant trait à la fiscalité des actions.
Vous pouvez d’ores et déjà poser vos questions dans les commentaires ou encore sur notre page Facebook.
Personnellement, j’ai du mal à considérer qu’à 3 400 points, l’indice CAC 40 offre actuellement un point d’entrée intéressant.
On le sait, la hausse actuelle de l’indice est portée d’une part par l’injection massive de liquidités dans le système bancaire par la BCE depuis décembre dernier et d’autre part par la publication de statistiques macroéconomiques plutôt encourageantes aux États-Unis. Depuis le 1er janvier, l’indice parisien gagne un peu plus de 10 %, ce qui est pour le moins remarquable en moins de 3 mois, et même si l’indice n’a pas récupéré les pertes de l’an dernier (-17 % pour mémoire).
Comment savoir si au cours actuel, les actions présentent un niveau de valorisation intéressant pour s’exposer davantage aux actifs à risque. Il existe au moins un indicateur qui permet de répondre à cette question : il s’agit du CAPE, pour “Cyclically Adjusted PE” ou “PE ajusté du cycle”.
Cette mesure s’inspire des travaux de Benjamin Graham et de David Dodd. Elle vise à estimer la cherté relative des actions non en fonction des bénéfices instantanés ou prospectifs mais par rapport à la moyenne des profits des entreprises au cours des 10 dernières années. Cette approche, reprise et actualisée régulièrement par l’économiste américain Robert Shiller, donne une idée de la valorisation des actions en lissant l’impact du cycle sur l’évolution des bénéfices.
“La valorisation par le CAPE a le bénéfice d’être contra cyclique. Au pic du cycle économique, la mesure ramène le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme, et indique que les actions sont chères. Au creux du cycle, elle relève le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme et indique que les actions sont attrayantes. À l’inverse, un PE plus ‘actuel’tend à être pro-cyclique. Il donne l’impression que le marché est peu cher au sommet du cycle et qu’il est cher au plus bas ”, observent les stratégistes de Citi.
Ainsi, au pic de l’indice MSCI World, en octobre 2007, les actions se traitaient sur la base d’un CAPE de 29x contre un P/E instantané de 17x. À ce moment-là, le CAPE se traitait avec une prime de 16 % sur sa moyenne historique de longue période, alors que le P/E instantané se révélait 16 % moins cher.
Citi a testé le CAPE sur de longues périodes pour estimer le pouvoir prédictif de l’indicateur sur la performance future des actions. Leurs travaux montrent que le CAPE est surtout utile à un horizon très supérieur à 12 mois.
“Depuis 1980, un investisseur a toujours gagné de l’argent sur 12 mois en achetant lorsque le CAPE était inférieur à 14x et a toujours perdu en achetant à plus de 43x les résultats du CAPE. […] Les investisseurs qui veulent gagner de l’argent sur 12 mois ne devraient pas se fonder sur le CAPE uniquement à notre avis. ”
Les deux graphiques suivent illustrent cette relation…
Source: Citi, "Global Equity Strategist", 29 février 2012
A court terme, qu’est-ce qui peut pousser l’indice plus haut ? La Grèce diront certains (après le « succès » du PSI, qui ne fait qu’entériner des pertes massives pour les acheteurs de dette souveraine grecque). La poursuite de la croissance des emplois américains diront d’autres, estimant que cette statistique et une Bourse américaine en hausse continueront d’alimenter un regain de confiance du consommateur américain.
Rentrer dans le jeu des devinettes pour savoir où sera le marché dans 3 mois est à la fois une perte de temps et peut coûter cher à l’investisseur. Ce que dit le CAPE est qu’il vaut peut-être mieux attendre une phase de correction pour s’intéresser de nouveau aux actions. Mais cela ne doit pas se priver de continuer à chercher des idées d’investissement en réalisant régulièrement des screenings des marchés et en analysant les entreprises de qualité. Les meilleures opportunités viennent toujours aux investisseurs les plus patients.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
Ingenico est sans conteste une belle valeur de croissance dans le secteur des solutions électroniques de paiement. Les résultats 2011 l’attestent et les perspectives pour 2012 sont largement saluées ce vendredi avec un bond de près de 5% du cours de Bourse.
Il y a toutefois deux façons de voir la situation boursière d’Ingenico. La première est de mettre en regard les résultats passés (résultat net en hausse de 43%) et l’évolution du cours de Bourse sur un an (+33%). On peut alors en conclure qu’il y a encore un potentiel de hausse, surtout si l’on considère que 2012 sera également un bon cru en termes de performances financières : le groupe annonce une progression de 8 des ventes et une amélioration de sa rentabilité.
On peut également s’attarder sur la valorisation du titre et ce qu’intègre le cours de Bourse. Là, la prudence devrait plutôt dominer. En effet, à 34 euros l’action, Ingenico affiche des ratios de valorisation plutôt généreux : un P/E 2012e (cours sur bénéfice) de 18,6x, un P/B (cours sur actif net) de 2,6x, un multiple de cash flow (P/CF 2012e) de 13,7x et un rendement bénéficiaire (inverse du P/E) de 5,4%. Ce n’est sans doute pas excessif pour une valeur de croissance, mais de tels ratios ne tolèrent pas le moindre accroc dans le développement commercial et dans les performances financières de la société.
L’environnement macro-économique reste incertain en Europe qui est le 1er pôle d’activité du groupe. En Asie-Pacifique, la base de comparaison est devenue plus difficile à battre, même si Ingenico tire bénéfice de nombreux succès commerciaux en Chine. La situation est similaire en Amérique Latine (Brésil notamment) autre pilier de la croissance du groupe, où un important travail doit être effectué sur l’amélioration de la rentabilité de la société (marge opérationnelle de 8,6% contre 12,8% pour le groupe l’an dernier).
Or, quel que soit le modèle d’évaluation utilisé, il est difficile de justifier le cours actuel d’Ingenico, sauf à prendre des hypothèses de financement lâches et à considérer que l’avenir du groupe ne connaîtra plus aucune fausse note.
Les investisseurs qui pensent manquer une opportunité en voyant un titre comme Ingenico rebondir aussi fortement ce vendredi devraient plutôt se demander si l’enthousiasme de la Bourse alimenté par quelques relèvements de recommandation de courtiers est totalement justifié.
A mon avis, la Bourse s’est déjà montrée très généreuse avec Ingenico. S’emparer du titre au cours actuel expose fortement l’investisseur à toute déception, qu’elle soit propre à l’entreprise ou liée à un environnement macro-économique dont on ne sait toujours pas s’il est résolument en voie d’amélioration ou si le moindre accident ne pourrait pas être source d’un regain de volatilité pour les marchés.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
Dans la série « comprendre ce que l’on achète », j’ai dans un premier temps évoqué l’importance de savoir faire la différence entre prix et valeur. Je vais m’attarder un peu sur la valeur. Comment parvenir à la déterminer ?
Lorsque l’on achète un bien immobilier, et que l’on veut se faire une idée de sa valeur par rapport au prix qui en est demandé, on réalise en général une “visite de site” et l’on peut accessoirement avoir recours à des conseils extérieurs. De la même manière, l’investisseur qui prétend devenir propriétaire d’une entreprise (on n’achète pas un titre mais bien une entreprise) doit faire le tour du propriétaire.
Ce tour impose de comprendre quel est le modèle économique de l’entreprise étudiée (le fameux « business model »). En matière d’investissement boursier, la compréhension du modèle économique d’une firme doit aider à comprendre comment elle gagne de l’argent et si, en investissant dans des actifs, une entreprise est capable de créer de la valeur (pour elle-même, donc pour ses actionnaires – même s’il faudrait sans doute tenter d’élargir le spectre… peu de travaux malheureusement s’intéressent à ce sujet). Cette firme dégage-t-elle une rentabilité supérieure au coûts des ressources employées ?
Liste inspirée par Stephen Penman (photo ci-contre) auteur de Financial Statement Analysis and Security Valuation :
Lire le rapport annuel peut constituer un bon point de départ. Malheureusement, en France, les rapports annuels ne répondent pas à la question posée ici. On est loin des documents “10-K” demandés aux entreprises cotées aux Etats-Unis. Le modèle de document de référence de l’AMF est archaïque. Il s’agit avant tout d’un document juridique et financier qui n’a pas pour but de faire comprendre comment l’entreprise gagne de l’argent.
Certaines sociétés cotées font parfois plus que ce qui leur est demandé et cherchent réellement à aider les investisseurs à comprendre comment elles fonctionnent. Au-delà, l’investisseur peut regarder les rapports des concurrents, chercher éventuellement des études réalisées par des cabinets de conseil en stratégie et lire la presse (les moteurs de recherche sont une formidable source d’information) et trouver ainsi des éléments pour compléter ses recherches.
Une fois que l’on a une idée de ce qui compte pour une entreprise – quelles ressources/technologies sont importantes, comment évoluent ses marchés – on peut voir comment ces éléments se traduisent dans ses états financiers et passer à proprement parler au travail d’analyse financière et d’évaluation.
Pour aller plus loin sur le business model, on peut voir cette présentation très bien faite de Alex Osterwalder.
L’évolution erratique de la Bourse peut décourager tout investisseur. Pourquoi acheter aujourd’hui une action qui peut voir son cours de Bourse fluctuer de 20-30% en l’espace de quelques semaines ou mois, quand ce ne sont pas des jours ?
Pour naviguer dans cet univers complexe et imprévisible, tout investisseur doit être en mesure de faire la différence entre le prix et la valeur d’un titre. Pourquoi une telle distinction ? Dans le rapport annuel 2008 de Berkshire Hathaway, Warren Buffett évoque une définition que lui avait soufflée Benjamin Graham:
“Le prix c’est ce que vous payez ; la valeur, ce que vous obtenez“.
Il ajoutait:
“Que l’on parle d’actions ou de chaussettes, j’aime acheter des marchandises de qualité lorsque le prix sur l’étiquette est soldé“.
Bien comprendre ces deux dimensions dans tout acte d’investissement est essentiel pour éviter de prendre des décisions irrationnelles ou déraisonnables.
La Bourse est régie par la loi de l’offre et de la demande de titres financiers. C’est en fait une mécanique complexe où des intervenants aux horizons et aux intérêts très divers interviennent, et échangent en fait des anticipations sur la valeur future de ces titres (il y a en effet une grande différence entre un programme informatique qui décide d’acheter ou de vendre sur des croisements de moyennes mobiles et un gérant discrétionnaire qui base sa décision sur l’analyse quasi exclusive des fondamentaux d’une entreprise). Le prix d’une action fluctue donc parce que des intervenants différents estiment que ce prix est à un instant donné plus ou moins éloigné de sa valeur intrinsèque (sachant que les moyens de déterminer cette valeur sont eux-mêmes multiples).
D’autres facteurs jouent : la psychologie des intervenants (que Graham appelait “Mr Le Marché“), des éléments techniques, et bien sûr, des données fondamentales (la santé des entreprises et de l’économie). Aujourd’hui, la psychologie des investisseurs est avant tout pilotée par la macro-économie. Acheter une action en ne regardant que les fondamentaux de l’entreprise concernée peut être une source d’importantes déconvenues. Mais cette psychologie, volatile, imprévisible, peut être une source de volatilité, donc d’opportunité.
Faire du « market timing » (tenter de repérer les changements de tendance de la Bourse) ne sert à rien. Cela relève à mon avis d’un jeu purement spéculatif et ne concerne que les intervenants ayant un horizon de placement de très court terme (cela rend-il service à l’économie réelle ? Pas sûr, mais ces intervenants-là -hommes ou machines- existent et il faut vivre avec).
L’investisseur qui veut acheter une action doit s’armer de patience et faire ses devoirs: il doit être capable de savoir dire quelle est la valeur d’un titre. Ne pas être en mesure de le faire est la garantie de décisions prises à l’aveuglette et de lourdes déconvenues. L’histoire financière montre que le marché est rarement capable de faire coïncider la valeur et le prix d’un titre. Il est donc important de se faire sa propre idée et d’être capable de « challenger » l’opinion qu’a le marché d’un titre à un moment donné.
Il existe des techniques (l’analyse financière, l’évaluation) pour cela. Elles peuvent aider à comprendre ce que signifie le prix d’un titre financier à un instant donné et de prendre une décision en investisseur averti. Cela requiert souvent un travail fastidieux. Mais comme l’ont montré de nombreux gérants (value) ce travail fastidieux permet d’investir sereinement même lorsque le marché est sans tendance.
Pour aller plus loin: différents points de vue sur prix et valeur
Enfin sorti des turbulences causées par des problèmes internes puis par la crise financière de 2008-2009, EADS affiche depuis un an un parcours boursier plus qu’honorable (+21%). Le titre du groupe d’aéronautique et de défense fait même bien mieux que le marché actions (+5% pour l’indice Stoxx 600) et que son principal concurrent dans l’aviation civile, Boeing (+10%). Mais après une belle performance, EADS semble manquer du kérosène nécessaire à la poursuite de son ascension boursière, même si en apparence le titre est relativement bon marché.
Au cours actuel, le marché anticipe déjà un redressement très significatif des marges, et à un niveau jamais constaté par le passé. Historiquement, la marge d’exploitation hors éléments exceptionnels d’EADS a été de 4,4% en moyenne, entre 1999 et 2010. Sur la base d’un modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF), la Bourse fait implicitement l’hypothèse qu’EADS va être en mesure d’atteindre une marge de l’ordre de 6% au cours des prochaines années.
Un tel redressement dépendra de plusieurs paramètres : la poursuite de la montée en gamme (hausses de prix pour la nouvelle génération d’A320 Neo), la réussite des plans d’économies, le redressement des activités en difficulté et l’atteinte du point d’équilibre pour le programme stratégique de l’A380 (dont le point mort semble bien lointain).
En utilisant d’autres méthodes de valorisation (somme des parties, création de valeur ou EPV), on peut estimer la valeur intrinsèque d’EADS à environ 21 euros par action. En tenant compte d’une marge de sûreté de 20%, qui reflète la cyclicité de l’industrie aéronautique et les ratés possibles de tout programme aéronautique, EADS retrouverait un cours attrayant plutôt vers 17 euros…
Or les années à venir vont aussi se traduire par une intensification des investissements pour assurer le bon déroulement du programme A350, dont il faut rappeler qu’il constitue une étape majeure dans le développement d’Airbus, mais sur un segment de marché où Boeing, avec son B787 Dreamliner, dispose, malgré d’importants retards à l’allumage, d’une longueur d’avance. L’autre défi stratégique d’EADS est de réduire sa dépendance à l’égard d’Airbus, qui représente 69% de la valeur du groupe et reste le principal levier de sa croissance bénéficiaire.
Le Salon du Bourget qui se déroule actuellement sera l’occasion pour EADS de signifier sa domination du marché de l’aéronautique civile. Mais celle-ci semble largement intégrée dans son cours de Bourse.
L’introduction en Bourse de Verallia avait tout de l’opération parfaite, si elle avait été réalisée dans l’intérêt des futurs actionnaires de cette société. Saint-Gobain, en alourdissant de manière excessive l’endettement financier de sa filiale de conditionnement (dont il cède 40% du capital sur le marché), risque de faire une nouvelle fois des déçus de la Bourse, en particulier parmi les nombreux petits porteurs qui souscriront à l’opération.
Cette dernière, au vu du nombre de banques impliquées dans cette introduction en Bourse (12 pour moins d’1 milliard d’euros de titres à céder !), a toute les chances de réussir, sous réserve que les conditions de marché le permettent. Mais les investisseurs qui participeront à l’offre risquent de demander une forte décote au regard des transformations de dernière minute faites au bilan de la société.
Verallia, qui n’avait fin 2010 qu’une dette très limitée (327 millions d’euros), se retrouve au 30 avril 2011 avec 1,9 milliard de dette nette au bilan et des fonds propres négatifs à hauteur de 115 millions d’euros (la société disposait de 1,3 milliard de fonds propres fin 2010). Cette transformation est due à une série d’opérations de restructuration financière opérées sous l’égide de Saint-Gobain. Certes, la société peut supporter cette dette, car le coût financier est pour l’heure modique (taux d’intérêt de 4%).
Mais Verallia profite d’une dette bien notée en grande partie parce que la société reste sous le contrôle de Saint-Gobain, qui détiendra jusqu’à 60% du capital au terme de l’introduction en Bourse. Si, dans un an, Saint-Gobain se désengage et passe sous la barre des 50%, la note de crédit actuelle de Verallia risque d’être mise en cause.
Verallia avait pourtant tous les traits d’une “success story” : deuxième acteur mondial de l’emballage en verre, une présence mondiale, des marges généreuse et un plan de développement qui pourrait en faire un placement de bon père de famille, d’autant que le prix proposé est, en apparence, attrayant : l’action, proposée entre 29,5 et 36 euros, est moins bien valorisée que celle du principal concurrent coté, l’américain Owens-Illinois. Sauf que cette décote de valorisation n’est qu’apparente. Si l’on prend en compte les hypothèses de développement de la société et qu’on cherche à déterminer sa valeur intrinsèque (par le biais d’un DCF), on trouve une valorisation de l’action autour de 30 euros. En prenant en compte une marge de sûreté pour tenir compte du bilan déséquilibré de l’entreprise, on se rend compte que le prix proposé est en fait excessif.
L’avenir boursier de Verallia semble donc tout tracé : le groupe passera le plus clair de son temps à rembourser ses dettes et pourrait bien ne pas avoir suffisamment de marges de manoeuvre pour saisir des opportunités de croissance externe si elles se présentent.
Ce type de montage rappelle la manière dont KKR avait fait s’endetter PagesJaunes peu après en avoir pris le contrôle, pour faire remonter de manière instantanée un important dividende et rentabiliser ainsi plus rapidement son placement. Après cette opération, le titre PagesJaunes a connu un parcours boursier pour le moins moribond. Cette fois-ci, Saint-Gobain (avec l’assentiment de son actionnaire principal, le fonds d’investissement Wendel) endette sa filiale juste avant sa mise en Bourse.
On comprend bien dès lors pourquoi cette introduction se fait avec une décote de valorisation, et pourquoi le syndicat bancaire en charge du placement est si important. On comprend aussi pourquoi les dirigeants de Verallia n’ont pas été en mesure de faire une prévision de bénéfice net pour 2011, sachant que les frais financiers vont exploser du fait de l’endettement massif pris par le groupe.
De nombreux particuliers qui souscriront à l’opération pourraient avoir de mauvaises surprises (une augmentation de capital dans les mois qui viennent ?). J’espère sincèrement me tromper, mais si l’opération tourne court (à cause de mauvaises nouvelles sur les résultats ou d’une conjoncture qui est soudainement moins favorable), cela risque de casser une dynamique de reprise boursière tant attendue et d’entériner le divorce des particuliers pour la Bourse de Paris, comme l’a récemment montré un sondage.
Certains patrons du CAC 40 sont parfois les plus virulents contre les dangers du capitalisme financier et le court-termisme des marchés. Il sera intéressant de voir s’ils seront nombreux à s’étonner des modalités d’introduction en Bourse de Verallia.
Le marché a-t-il fait preuve d’un trop grand optimisme à propos de Vallourec ? Le fabricant de tubes sans soudure est sanctionné jeudi à la Bourse de Paris pour des perspectives de marge jugées décevantes sur les prochains mois.
Vallourec a beau dépeindre un tableau positif sur le moyen-long terme sur fond de reprise de la croissance économique, de hausse du cours du pétrole et de reprise des investissements de production des compagnies pétrolières, les investisseurs ont décidé de ne retenir de la présentation de ses résultats annuels que les motifs d’insatisfaction : faible hausse du résultat net au quatrième trimestre ; évolution des prix des tubes inférieure aux attentes ; pincement des marges au programme du premier semestre, sous l’effet de l’inflation des matières premières.
Malgré un repli de près de 7% depuis le 1er janvier, le titre affiche encore des niveaux de valorisation plutôt tendus: un ratio cours sur bénéfice estimé pour 2011 de 15,1 ; 1,6 fois l’actif net par action ; le tout pour une croissance annuelle moyenne du bénéfice par action prévue à 12% d’ici 2015.
Cette croissance reste attrayante. Mais elle suppose une remontée des marges sur le long terme et un environnement de marché où le groupe puisse de nouveau passer des hausses de prix. Celles qui seront annoncées n’auront pas d’impact sur le résultat avant plusieurs mois.
A court terme, une partie du rebond des résultats dépendra de la mise en route d’une nouvelle usine au Brésil, en partenariat avec Sumitomo. Sa mise en route pèsera sur les comptes du premier semestre avant de contribuer à la croissance des volumes et aux résultats à venir. Avant de bénéficier à plein de ces nouveaux actifs et de capter cette promesse de croissance, les investisseurs préfèrent ne pas avoir à subir l’effet de compression des marges annoncé par le groupe, et prennent leurs bénéfices.
Une fois que les mauvaises nouvelles auront été digérées – de nombreux courtiers ont ajusté à la baisse leurs estimations de résultat par action pour 2011 et 2012, ainsi que leur objectif de cours – Vallourec aura peut-être retrouvé une base saine en termes de cours de Bourse et de valorisation pour repartir de l’avant.
