L’éviction de son PDG, à deux jours de son AG, plonge Accor dans une nouvelle période d’incertitude. C’est à se demander en quoi la présence d’Eurazeo et de Colony Capital, aux commandes du groupe hôtelier sans en avoir payé le prix, apporte un réel avantage aux autres actionnaires minoritaires.
Lire le reste de cet article »
Archive pour le mot-clef ‘stratégie’
Accor, de nouveau en eaux troubles
Lundi 29 avril 2013Carrefour: la bonne humeur de retour ?
Vendredi 25 janvier 2013
Il aura suffi de quelques nouvelles encourageantes sur le front des ventes en France pour que les investisseurs manifeste de nouveau leur intérêt pour le titre Carrefour. Cela ainsi que quelques cessions notables décidées ces derniers mois indiquant au marché qu’il y a bien un nouveau patron au commande du distributeur. Lire le reste de cet article »
PPR: des cessions à bon compte
Lundi 7 janvier 2013
Constat : le recentrage de PPR sur le luxe se poursuit dans des conditions plutôt favorables pour le groupe de luxe et de distribution, soutenant largement sa revalorisation en Bourse. Pourquoi cela se passe t-il ?
Après le projet de cotation en Bourse de la Fnac, annoncé début octobre, PPR a multiplié les cessions d’activités au sein de son entité Redcats: vente de The Sportsman’s Guide et The Golf Warehouse en novembre, puis de OneStopPlus début décembre, et enfin, hier, celle de Cyrillus et de Verbaudet.
Ces trois opérations ont permis au groupe d’engranger 855 millions d’euros environ, selon CM-CIC Securities. Les analystes soulignent que ces ventes sont réalisées sur la base de multiples de valorisation globalement satisfaisants: d’après Barclays, l’opération s’est faite sur la base d’un multiple de résultat brut d’exploitation (EBITDA) de 7,6x et de 0,3x le chiffre d’affaires.
Ce qui reste à faire
Reste maintenant à PPR la délicate tâche de vendre La Redoute, ainsi qu’Ellos, qui regroupe les activités scandinaves de Redcats. La Redoute représente un chiffre d’affaires d’environ 1 milliard d’euros. La société était déficitaire à la fin du premier semestre 2012. Il semble probable que son processus de cession prenne un certain temps (PPR pense vendre l’activité d’ici fin 2013).
En attendant, le désengagement du pôle distribution a largement contribué à la revalorisation du titre. En 3 mois, l’action PPR a bondi de près de 20% contre une hausse de 10% pour l’indice CAC 40 et de 6% pour le Stoxx 600.
PPR se traite désormais sur des multiples de valorisation raisonnables (P/E 2013e de 13,7x, P/B de 1,5x, EV/EBIT de 10x). Le groupe présente pourtant une décote comprise entre 13% et 19% (selon le ratio boursier retenu) par rapport à l’univers de ses comparables boursiers – que l’on prenne les “pure players” du luxe comme LVMH, Richemont ou Swatch ou les spécialistes du “life style” comme Nike, Adidas ou Hugo Boss.
Cette décote se réduira sans doute encore progressivement au fil du temps. Le processus de recentrage du groupe, annoncé de longue date, a conduit certains brokers à spéculer sur les opérations de croissance externe que le groupe pourrait réaliser pour conforter son position de géant mondial du luxe.
La conjoncture internationale pèsera bien sûr, mais c’est peut-être là que réside l’un des moteurs de poursuite de l’appréciation boursière de PPR: être en mesure de réallouer de manière rentable et efficace le cash dont disposera le groupe.
France Télécom : la communication financière pénalise le titre
Lundi 5 novembre 2012
France Télécom a officialisé la semaine dernière ce que beaucoup d’investisseurs attendaient : l’opérateur historique abaisse son dividende de 45% (0,8€/action). La communication financière de l’opérateur est toutefois toujours aussi maladroite, ce qui ne devrait pas aider à un rebond du titre à court terme, malgré des ratios de valorisation au plancher. Lire le reste de cet article »
Rémy Cointreau un succès chèrement valorisé
Mardi 26 juin 2012
Depuis 3 ans, la Bourse salue le redressement financier de Rémy Cointreau, à un point tel que l’on doit se demander si elle n’a pas aujourd’hui perdu un peu le sens des réalités.
Le producteur de spiritueux retire les fruits du recentrage sur les produits à forte valeur ajoutée (notamment dans le cognac), lesquels rencontrent un grand succès en Asie. Il profite aussi de la restructuration et la reprise en main de son réseau de distribution – une stratégie à l’œuvre depuis de nombreuses années chez les leaders de l’industrie, Diageo et Pernod Ricard – et a su se séparer l’an dernier de son activité de champagne sur la base de ratios de valorisation généreux.
Des succès…
Longtemps considéré comme une proie attrayante mais dépourvue de stratégie, Rémy Cointreau a réussi à préserver son indépendance. La publication des résultats annuels a été l’occasion pour le groupe de confirmer des perspectives de croissance solides à court terme. En dépit des difficultés économiques en Europe et des risques de contagion de la crise de la zone euro au reste du monde.
La société est aujourd’hui l’une des valeurs les plus chères du secteur des boissons, avec des ratios dignes d’une marque de luxe… En trois ans, son cours de Bourse a bondi de 225%… et la rentabilité du capital a doublé.
Et c’est bien là que le bât blesse. Si l’on n’est pas dans une configuration de crise semblable à celle de 2008-2009, il faut rappeler que dans un environnement récessif, peu d’entreprises, y compris celles opérant dans des domaines d’activités « défensifs » comme l’alimentaire et les boissons, s’en sortent indemnes.
…chèrement valorisés
Au cours actuel, Rémy Cointreau ne présente aucune marge de sûreté à l’investisseur prudent. Le titre a certes démontré une très belle résistance l’an dernier, dans des marchés très volatils. Ceci lui confère d’ailleurs un statut de valeur « peu risquée », puisque le béta du titre (sa sensibilité aux soubresauts du marché) est particulièrement faible (0,58 si on fait le calcul sur la base des cours hebdomadaires sur 2 ans avec pour indice de référence le Stoxx 600).
Mais intégrer un titre comme Rémy Cointreau en portefeuille aujourd’hui amène à faire l’hypothèse d’une croissance des résultats à un très rythme soutenu (+25% par an en 3 ans) dans les prochaines années. En prenant en compte des hypothèses plus prudentes que le consensus, mon estimation de la valeur intrinsèque de Rémy Cointreau ressort actuellement à 56 euros. Et il ne présente de réelle marge de sûreté que vers 40 euros.
Jocelyn Jovène
STMicroelectronics, spécialiste de la destruction de valeur
Vendredi 27 janvier 2012
En quelques années, STMicroelectronics est devenu un spécialiste de la destruction de valeur. Les résultats décevants de STMicroelectronics publiés au titre du quatrième trimestre 2011 confortent cette idée et devraient fortement inciter les États français et italien, principaux actionnaires du fabricant de semi-conducteurs, à se poser de sérieuses questions sur l’intérêt de maintenir en place l’actuelle équipe de direction.
Depuis 10 ans, STMicroelectronics (STM) perd des parts de marché : progression de 4 % an des ventes contre +8 % pour l’industrie. Sa dépendance excessive à l’égard de Nokia et son incapacité à remporter des contrats plus significatifs sur le marché de la téléphonie mobile se traduisent aujourd’hui par de lourdes pertes financières.
Les investisseurs attendent toujours de voir quels fruits rapporteront les différentes opérations de croissance externe engagées sous l’ère de Carlo Bozotti, actuel P-DG de l’entreprise.
Un manque de leadership
STM n’est pas leader sur ses marchés les plus significatifs. Le groupe n’est que numéro 3 mondial dans les communications et dans l’automobile : deux secteurs qui représentent respectivement 27 % et 17 % de son chiffre d’affaires. Le modèle d’un acteur diversifié ne semble plus en phase avec les attentes du marché, contrairement à ce qu’avance le groupe.
Malgré l’intensification des efforts de R & D au cours des dernières années, STM reste dépendant de clients stratégiques en perte de vitesse (cas de Nokia) et a visiblement le plus grand mal à la fois à valoriser ses produits et à remporter suffisamment de contrats commerciaux pour bien charger ses “fabs” (les usines où les composants sont fabriqués à partir de tranches de silicium).
Résultat : le taux de marge brute, un des indicateurs clefs d’évaluation de la performance dans l’industrie des semi-conducteurs, plafonne sous les 40 % depuis plusieurs années (37 % en 2011), quand il atteint 62,5 % chez Intel, 49 % chez Texas Instruments, 51 % chez Broadcom (9 mois 2011) ou 66 % chez Analog Devices.
Un manque de succès qui coûte cher
Jusqu’ici, les parties prenantes de l’entreprise (notamment les actionnaires et les salariés) ont payé les pots cassés. Arbitrages au sein du portefeuille de produits, stratégie axée sur la convergence multimédia, restructurations récurrentes de l’outil de production pour réduire la sensibilité du groupe aux variations du change et le rendre moins consommateur en capital n’ont pas produit de résultats tangibles en matière de rentabilité des capitaux employés.
À se demander s’il n’est pas venu le moment d’envisager une refonte plus complète du périmètre d’activité de STMicroelectronics. Mais encore faudrait-il que l’Etat stratège ait conscience des problèmes et qu’il réagisse. Jusqu’ici, c’est plutôt silence radio. Un silence ahurissant quand on sait quelle est l’importance de la microélectronique pour un pays qui souhaite maintenir une quelconque puissance industrielle sur son sol.
Aujourd’hui, l’action STM se traite en deçà de sa valeur d’actif net, ce qui signifie que les investisseurs se demandent d’où viendront la croissance bénéficiaire et la création de valeur. En théorie, avec de tels ratios, les investisseurs devraient s’intéresser au titre.
Mais si la direction de STM n’est pas capable d’afficher un plan stratégique plus convaincant et surtout des résultats tangibles, il y a de bonnes chances que le marché se désintéresse durablement du titre.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
PSA, Faurecia : telle mère, telle fille ? (1/2)
Vendredi 6 janvier 2012
À regarder le parcours boursier de Peugeot et de Faurecia, le même sentiment de déprime transpire. Il est même très largement acté par le marché avec des ratios de valorisation au raz des pâquerettes. Mais c’est justement parce que leurs cours de Bourse sont déprimés qu’il faut s’intéresser à ces dossiers.
Commençons par la mère. PSA Peugeot-Citroën, 2e constructeur automobile européen, a connu une année 2011 particulièrement maussade (-58 %), en raison de la multiplication des avertissements sur résultats liés à des événements extérieurs : tremblement de terre au Japon, volatilité des matières premières…
Les objectifs de réduction de coût très ambitieux (1,1 milliard d’euros) ne serviront qu’à amortir ces chocs et malheureusement pas à améliorer la bottom line c’est-à-dire, le bénéfice par action.
Valeur cyclique par excellence, le constructeur automobile a de surcroît été pris dans la tourmente boursière de l’été. Il a ainsi vu de nombreux investisseurs fuir les actions pour chercher refuge dans des titres jugés plus sûrs comme l’or, le franc suisse voire certaines obligations corporate de qualité.
Le consensus des analystes réalisé par Thomson Reuters/IBES anticipe pour Peugeot un bénéfice par action 2011 de 3,60 euros contre 5 euros en 2010. En 2012, la chute devrait se poursuivre pour atteindre 3,25 euros par action.
Peugeot paie les échecs de nombreux modèles inadaptés et du manque de vision à long terme de l’actionnaire familial. Résultat : Peugeot s’est fait tailler des croupières par les constructeurs premium (BMW, Audi) et a perdu des parts de marché en Europe.
Depuis sa nomination à la tête du groupe en mars 2009, Philippe Varin, a mis en place une stratégie de globalisation de l’entreprise (accroissement des ventes hors d’Europe), de réduction des coûts et de mise sur le marché de produits plus en phase avec la demande. Ces mesures (reprises lors de la présentation des résultats semestriels) devraient malheureusement accélérer la réduction de l’outil industriel en France, sauf si les usines françaises sont dédiées à la fabrication des futurs modèles premium.
Le nouveau plan produit validé par Philippe Varin et son équipe est donc la pierre angulaire de toute phase de reconquête et du redressement durable des résultats.
Il est déjà bien entamé avec l’arrivée des gammes DS chez Citroën et de nouveaux modèles chez Peugeot (508). Mais comme Peugeot dépend avant tout des modèles d’entrée de gamme, c’est vraisemblablement à partir de 2012 qu’on saura si l’entreprise a réellement sorti ses griffes pour rattraper son retard et riposter à des concurrents bien établis (notamment Volkswagen).
La valeur Peugeot
Il n’en demeure pas moins que l’action Peugeot présente des ratios de valorisation anormalement bas. Le consensus reste très prudent : avis “conserver”. Avec une capitalisation boursière de 3 milliards d’euros, Peugeot vaut moins que sa trésorerie (7,3 milliards d’euros au 30 juin), moins que son actif net retraité, moins que la valeur de son stock de véhicules et de pièces de rechange (4,6 milliards d’euros).
Le rendement bénéficiaire pour 2012 atteint 25 % contre un rendement de 3,8 % environ pour les obligations corporate AAA. Ne pas s’intéresser au dossier serait à mon humble avis, une erreur.
À suivre : Faurecia
Jocelyn Jovenes
L’hiver nucléaire d’Areva
Mercredi 14 décembre 2011
Areva doit se réinventer et démontrer qu’il peut créer de la valeur. Et ses actionnaires devront se montrer patients, l’État français au premier titre.
Après des années de gestion et de communication maladroites, le groupe nucléaire doit dépoussiérer son modèle “intégré” : de la mine d’uranium au recyclage du combustible et au démantèlement de centrales. C’est en tout cas la feuille de route qu’a fixée Luc Oursel, nouveau patron désigné d’Areva (bientôt 5 ans d’ancienneté dans la maison), lors de la présentation de son plan stratégique à l’horizon 2016 (les principaux points du plan sont ici; le compte-rendu de la réunion est ici).
Le redressement du groupe nucléaire sera particulièrement long et laborieux : deux années dans le rouge pour remettre de l’ordre dans la maison et notamment dans les activités créatrices de valeur (amont et aval), étoffer l’offre produits, réussir le développement dans les énergies renouvelables, et donner les moyens de remporter des contrats commerciaux (10 EPR sur 5 ans).
Le redressement passe également par le nettoyage du bilan notamment la dépréciation d’UraMin, acquis en 2007 pour 1,6 milliard d’euros dans des conditions qui font aujourd’hui débat… Même si l’on peut contester cette pratique courante de “charger” la précédente équipe de direction pour faire peu neuve. On peut aussi se demander si derrière la gabegie de l’ère Lauvergeon (2001-2011), le conseil d’administration et les représentants de l’État ont bien rempli leur mission de préserver l’intérêt national.
Mais le marché a du mal à “acheter” cette histoire de redressement. Peut-être parce que l’ampleur du chantier auquel s’attaque le groupe est considérable : 1 milliard d’euros, soit 10 % de la base de coûts, à économiser d’ici 2015. Peut-être aussi parce que les moteurs du redressement ne donneront de résultats au mieux qu’en 2013. Ce n’est qu’à partir de cette date qu’Areva sera pleinement en mesure d’autofinancer son développement et donc dégager suffisamment de ressources pour trouver une structure bilancielle plus saine.
Même si Luc Oursel, Pierre Aubouin (directeur financier) et Benjamin Fremaux (stratégie) ont fait preuve d’une communication plus transparente et moins arrogante que la précédente équipe de direction, il reste un certain nombre d’inconnues dans le redressement du groupe. J’en pointe plusieurs importantes pour moi :
- Areva sera-t-il capable d’atteindre ses objectifs commerciaux ?
- Pourra-t-il élargir son marché au-delà de l’EPR ?
- Le prix de l’uranium va-t-il durablement remonter participant au retour dans le vert de la division Amont ?
Au terme de la réunion, dessiner le profil financier du groupe reste une opération délicate. Sur la base des éléments communiqués, la valeur intrinsèque d’Areva se situe plus selon moi autour de 13 euros. À Areva de démontrer que ses activités valent plus et qu’elles sont capables d’opérer durablement de manière rentable.
Le modèle économique, étape pour comprendre la valeur d’un titre
Jeudi 17 novembre 2011Dans la série « comprendre ce que l’on achète », j’ai dans un premier temps évoqué l’importance de savoir faire la différence entre prix et valeur. Je vais m’attarder un peu sur la valeur. Comment parvenir à la déterminer ?
Lorsque l’on achète un bien immobilier, et que l’on veut se faire une idée de sa valeur par rapport au prix qui en est demandé, on réalise en général une “visite de site” et l’on peut accessoirement avoir recours à des conseils extérieurs. De la même manière, l’investisseur qui prétend devenir propriétaire d’une entreprise (on n’achète pas un titre mais bien une entreprise) doit faire le tour du propriétaire.
Ce tour impose de comprendre quel est le modèle économique de l’entreprise étudiée (le fameux « business model »). En matière d’investissement boursier, la compréhension du modèle économique d’une firme doit aider à comprendre comment elle gagne de l’argent et si, en investissant dans des actifs, une entreprise est capable de créer de la valeur (pour elle-même, donc pour ses actionnaires – même s’il faudrait sans doute tenter d’élargir le spectre… peu de travaux malheureusement s’intéressent à ce sujet). Cette firme dégage-t-elle une rentabilité supérieure au coûts des ressources employées ?
Pour décrire ce business model, quels thèmes l”investisseur doit-il explorer ?
Liste inspirée par Stephen Penman (photo ci-contre) auteur de Financial Statement Analysis and Security Valuation :
- Connaître les produits/services de l’entreprise : type de produits, marques, demande, prix, substituts…
- Connaître les technologies utilisées pour offrir ces produits/services au marché : procédés de production, marketing, distribution, rôle des fournisseurs…
- Comprendre les ressources de la firme : savoir-faire, R&D, capacité à innover…
- Comprendre les moteurs de la concurrence dans son secteur d’activité : concentration, barrières à l’entrée, capacités dans l’industrie, partenariats et alliances…
- Connaître le management : « track record », vision stratégique, alignement de ses intérêts sur ceux des actionnaires, mode de rémunération, éthique…
- Comprendre l’environnement juridique, environnemental, réglementaire ou éthique : rôle du politique, contraintes légales…
Rapports et limites
Lire le rapport annuel peut constituer un bon point de départ. Malheureusement, en France, les rapports annuels ne répondent pas à la question posée ici. On est loin des documents “10-K” demandés aux entreprises cotées aux Etats-Unis. Le modèle de document de référence de l’AMF est archaïque. Il s’agit avant tout d’un document juridique et financier qui n’a pas pour but de faire comprendre comment l’entreprise gagne de l’argent.
Certaines sociétés cotées font parfois plus que ce qui leur est demandé et cherchent réellement à aider les investisseurs à comprendre comment elles fonctionnent. Au-delà, l’investisseur peut regarder les rapports des concurrents, chercher éventuellement des études réalisées par des cabinets de conseil en stratégie et lire la presse (les moteurs de recherche sont une formidable source d’information) et trouver ainsi des éléments pour compléter ses recherches.
Une fois que l’on a une idée de ce qui compte pour une entreprise – quelles ressources/technologies sont importantes, comment évoluent ses marchés – on peut voir comment ces éléments se traduisent dans ses états financiers et passer à proprement parler au travail d’analyse financière et d’évaluation.
Pour aller plus loin sur le business model, on peut voir cette présentation très bien faite de Alex Osterwalder.
Les leviers d’Accor
Mercredi 19 janvier 2011
En 2010, Accor n’a pas manqué de leviers pour assurer la croissance de ses résultats. Le principal moteur de sa récente revalorisation boursière a été sa capacité à revoir régulièrement à la hausse sa prévision de bénéfice. Sur fond de reprise économique, il reste maintenant au nouveau patron du groupe hôtelier, Denis Hennequin (photo ci-contre) à fixer un cap, et à le tenir.
Accor a relevé à deux reprises sa prévision de bénéfice d’exploitation. Par petites touches. Le groupe hôtelier a annoncé mercredi soir dans sa communication financière, viser 440 millions de résultat d’exploitation. Il tire à deux éléments :
- des mesures d’économies engagées sous la présidence de Gilles Pélisson, remercié pourtant par les administrateurs d’Accor en novembre dernier,
- de meilleurs conditions d’exploitation : augmentation du RevPAR, du taux d’occupation et des prix (sauf en Amérique du Nord, mais ce n’est visiblement que partie remise).
Le marché a pris acte de ces améliorations continues, avec un cours de Bourse en hausse de 36% sur un an (et +50% sur 6 mois). Accor se traite aujourd’hui sur des multiples de valorisation généreux – P/E2011E et 2012E de 25,5x et 20,4X respectivement (contre une moyenne historique de 20X environ), mais qui restent en ligne avec la croissance attendue de ses résultats en 2011 et 2012 (+28% par an en moyenne selon le consensus IBES).
Pour que le titre poursuive son ascension, le marché attend donc une croissance solide des résultats. Celle-ci devrait s’appuyer sur la reprise du marché hôtelier dans les pays développés, et par la conquête de parts de marché dans les pays émergents. Cette dernière risque cependant de coûter cher au groupe, car tous les géants de l’hôtellerie – Intercontinental, Marriott, Hyatt, Starwood – cherchent eux aussi à prendre position.
Autres leviers en relais?
Mais Accor devra peut-être trouver d’autres leviers. Dans une étude du 11 janvier, les analystes de Natixis Securities dresse la liste des chantiers qui attendent Denis Hennequin, le nouveau PDG d’Accor. Parmi ces chantiers figurent de nouvelles réductions de coûts (organisation plus efficace, économies sur les frais de siège) ; une nouvelle feuille de route qui soit tenue (Natixis rappelle qu’Accor n’a pas été en mesure d’atteindre son précédent objectif d’une croissance de 35.000-40.000 chambres par an) et qui fasse davantage appel aux formats économes en capitaux (franchise notamment).
Le nouveau patron pourrait également « taper dans le dur » en s’attaquant à des projets ambitieux comme l’immobilier (des actifs dont la valeur pourrait être externalisée, même si ce sujet fait débat), voire le périmètre d’activité du groupe (a-t-il vocation à être présent sur tous les continents et sur tous les formats d’hôtels ?). Reste également la politique des marques, que Natixis considère comme moins efficace que celle des grands concurrents d’Accor (Holiday Inn, Marriott, Hilton…).
Avec un chiffre d’affaires annoncé en hausse de 8,4% à 5,95 milliards d’euros, et un résultat opérationnel prévu à 440 millions d’euros, Accor a servi le hors d’œuvre. Le plat de résistance devrait lui être servi dans les prochains mois.
Pour prolonger : lire sur L’Express.fr, “Accor : se dote d’un comité exécutif resserré“.
