PIMCO a publié dernièrement une étude très intéressante de Saumil H. Parikh, Managing Director. De quoi parle t-elle. Elle vise à déterminer le rendement à attendre des actions américaines au cours des prochaines années. Cette analyse s’inscrit dans une nouvelle publication “Asset Allocation Focus”, que le gérant obligataire vient d’inaugurer. Elle conclut notamment que l’on peut anticiper un rendement nominal des actions US compris entre 4% et 5,1% par an au cours des 5-10 prochaines années.
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Archive pour le mot-clef ‘stratégie d’investissement’
Perspective de long terme sur la rentabilité à attendre des actions (p1)
Vendredi 1 février 2013Pour PIMCO, les actions restent l’actif clef dans une allocation
Mercredi 16 janvier 2013
Dans une étude publiée en décembre dernier, PIMCO estime que le rendement à attendre des actions pour les 5-10 prochaines années devrait se situer entre 4% et 5,1% chaque année. Cette prévision s’appuie sur les anticipations d’une croissance plus modérée de l’économie américaine, un rendement du dividende autour de 3-4%, et un mouvement de repli des multiples de valorisation (de 21-22x vers leur moyenne historique de 17x).
Le plus gros gestionnaire d’actifs obligataires au monde, qui défendait le thème d’un “new normal” en 2009 (l’idée que le désendettement des agents économiques pèsera sur le potentiel de croissance de l’économie) pense néanmoins que les actions ont une place centrale dans les portefeuilles des investisseurs, en particulier pour ceux qui ont une perspective de long terme, savent être disciplinés et patients (nous sommes d’accord, cela ne fait pas beaucoup de monde!).
Un message de confiance que l’on entend de plus en plus chez d’autres investisseurs (sans parler de ceux qui, comme Warren Buffett, expliquait dès l’été 2011 qu’il était grand temps de revenir sur les actions).
Cette prévision concerne avant tout la Bourse américaine, qui a plutôt bien rattrapé les pertes enregistrées depuis la faillite de Lehman Brothers. La situation des marchés actions européens est quelque peu différente, notamment sur les niveaux de valorisation qui sont – eux – beaucoup plus déprimés. L’Europe présente un moindre potentiel de croissance économique, mais dispose d’un potentiel de revalorisation boursière significatif que de nombreux courtiers mettent en avant (citons Deutsche Bank, Citi, SocGen, Barclays ou UBS).
PIMCO rappelle en outre que sur longue période, l’avenir des marchés actions dépendra aussi de facteurs structurels majeurs. C’est le cas par exemple de l’évolution démographique (départs à la retraite massifs des “babyboomers”), des éventuelles nouvelles sources de gains de productivité (énergies nouvelles) ou de facteurs politiques.
L’évolution des taux longs des bons du Trésor américains, lesquels devraient légèrement remonter au fil du temps, joueront également un rôle dans l’arbitrage des investisseurs entre actifs “sans risque” (bons du Trésor, or, yen ou franc suisse) et actifs risqués (crédit, actions, matières premières).
Actions Vs Obligations : gérer le mouvement de balancier
Mardi 16 octobre 2012
Un constat. La crise des subprimes de 2007 et la récession qui a suivi ont provoqué un brutal revirement dans l’allocation des portefeuilles des investisseurs : d’une surexposition aux actions, la plupart ont viré de bord pour être surexposés aux produits de taux (obligations souveraines, crédit, high yield), conduisant à une très belle surperformance des obligations par rapport aux actions. On arrive sans doute aujourd’hui à la fin de ce mouvement de balancier. Lire le reste de cet article »
Cet été, les marchés actions ont décidé d’être contrariants
Mercredi 8 août 2012
Ceux qui faisaient le pari d’un été 2012 aussi volatil que l’an dernier en sont en partie pour leurs frais. Depuis le point bas de début juin, le CAC 40 a bondi de 18%. Alors que les fondamentaux suggèrent toujours une grande prudence. Lire le reste de cet article »
La gestion value conserve tous ses mérites
Jeudi 10 mai 2012
Nombreux sont ceux qui recherchent LA meilleure stratégie d’investissement sur une longue période. La recherche de valeurs décotées -connue sous le nom de “gestion value“- en reste l’une des meilleures. Une étude produite par la banque Barclays est venu à nouveau confirmer ce fait, qui a déjà motivé de nombreuses recherches. Cette ”découverte” remet à l’honneur les travaux de Benjamin Graham (dont je vous ai déjà parlé sur ce blog) et de l’américain David Dodd, ainsi que d’autres chercheurs.
La détention d’un panier de titres faiblement valorisés (sur la base d’un simple P/E par exemple) affiche une surperformance annualisée de 6,2 % sur l’indice FTSE 350 et de 7,6 % sur le Stoxx 600 (graphiques).
Voici les résultats sur le Stoxx 600 :
Barclays commente en ces termes, en introduction à son étude :
“The contrarian value strategy first gained fame in 1934 through Graham and Dodd’s Security Analysis. Following this seminal book, arguably the birthplace of contrarian value, there have been numerous other academic articles authored by Fama and French, Basu, Goodman and Peavy, Ibbotson etc. highlighting the attractions of a value strategy.
Et d’ajouter :
“However, in 2011 and 2012 YTD, value has rather famously underperformed the benchmark (-2 % on FTSE Europe Value vs FTSE Europe in 2011). Some blame the underperformance of value on the peripheral European debt crisis, and the associated aversion towards risk, with the presumption that a value strategy equates to higher risk. Others believe that most stocks generated through a value analysis in austerity-plagued Europe, are in fact value traps.”
L’effet “momentum” sur les prix
Pour les spécialistes de Barclays, il est de surcroît possible d’amplifier cette surperformance. Comment procéder ? En intégrant des éléments de “momentum” sur l’évolution des prix des actions. La prise en compte d’autres indicateurs financiers contribue elle aussi favorablement à la surperformance d’un portefeuille value.
On peut citer comme indicateur, par exemple, la profitabilité mesurée à travers la rentabilité des capitaux propres.
Les “Value Trap” à la trappe
L’autre intérêt de combiner plusieurs critères comme le momentum ou la profitabilité est d’éviter les “value trap”. De quoi s’agit-il ? En fait des titres qui sont peu chers et qui ont tendance à le rester.
Toujours selon les experts de Barclays, cette association de facteurs (value, momentum, profitabilité) aurait permis d’éviter les crises financières manifestées entre 2007 et 2012. Elle aurait également autorisé de réduire l’exposition à certains secteurs très cycliques (construction et loisirs par exemple), tout en renforçant l’exposition aux valeurs plus défensives (consommation courante, services, valeurs industrielles).
L’irrationnel en cause
L’irrationalité des participants serait l’explication de cette surperformance de la gestion value, selon les stratégistes de Barclays. Qui reprennent ici les thèses de David Dreman (qui dispose de sa propre société d’investissement DVM fondée en 1977). Cet adepte de l’approche value, explique l’irrationalité des investisseurs par un certain nombre de biais psychologiques, lesquels sont largement pointés par les chercheurs en finance comportementale.
Cette “irrationalité” a été longtemps mise à jour et à profit, par de grands noms de la gestion d’actifs (en commençant par le financier international Warren Buffett; photo ci-contre). Ce dernier a eu plusieurs phrases célèbres et de bon sens, attestant de cette irrationalité, comme : “Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont craintifs.” ou encore “Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir.”
Une irrationalité qui, pour mémoire, permet aux investisseurs prudents, rationnels et patients de tirer parti des mouvements erratiques des marchés financiers.
Après la Grèce, le pétrole (1/3)
Mercredi 14 mars 2012Au revoir la Grèce, bonjour le pétrole. Depuis trois semaines, le pétrole est revenu sur les écrans radar des investisseurs à la vitesse V, propulsé en particulier par les tensions entre l’Occident et l’Iran. Son cours exprimé en euros ou en livres sterling atteint même des records historiques. Le facteur géopolitique joue beaucoup en ce début d’année, comme l’avait fait la Libye un an plus tôt. Mais ce n’est pas le seul élément qui inquiète les investisseurs. Lire le reste de cet article »
Un brin d’optimisme et quelques conseils utiles pour l’investisseur prudent
Lundi 27 février 2012L’une des qualités des grands investisseurs est, outre leur historique de performance (ce fameux « track record »), leur capacité à étayer à partir de simples remarques pleines de bon sens de véritables leçons pour le reste des investisseurs, professionnels ou non.
La dernière lettre de Jeremy Grantham, l’un des très éminents cofondateurs de la société de gestion américaine GMO, en est une belle illustration. Au détour de quelques lignes et en l’espace de trois pages à peine, Grantham rappelle les règles de base et les principes de bonne gestion d’un portefeuille de titres financiers.
La patience, vertu cardinale
Sa dernière lettre comporte également, à mon avis, quelques remarques plutôt rassurantes pour les investisseurs individuels. Grantham affirme ainsi qu’un particulier dispose de sérieux avantages par rapport aux gérants professionnels, et générera ainsi des performances très honorables. Le principal de ces avantages est la patience, qualité dont sont privés la grande majorité des gérants (le plus souvent pour des raisons réglementaires mais surtout parce que leurs clients ne sont eux-mêmes pas très patients).
Un investisseur patient peut se permettre le luxe d’attendre que les meilleures opportunités d’investissement se présentent à lui. Pour peu qu’il soit capable de se faire sa propre opinion quant à la valeur d’un titre, un investisseurs sera en effet en mesure d’acheter un titre avec une importante marge de sûreté, ce qui lui assurera à la fois une promesse d’appréciation de son capital pour un risque modéré. Les investisseurs les plus illustres – Graham, Buffett, Klarman, Schloss… – ont démontré année après année que la patience était une vertu cardinale, pour peu qu’ils aient les moyens de cette patience (en général, cette patience est le fruit d’une totale indépendance financière).
Ignorer la foule
La lettre de Grantham contient également quelques conseils très utiles. Si je ne devais en retenir qu’un, ce serait celui-ci. Plutôt que d’écouter la foule des investisseurs et se laisser influencer par « Monsieur le Marché », un investisseur trouvera à la fois confort et assurance en se concentrant sur les chiffres.
« Le meilleur moyen de résister à la foule est d’estimer vous-mêmes la valeur [d’un titre] ou de trouver des sources fiables (tout en vérifiant de temps à autre leurs calculs) », nous explique Grantham.
Ce faisant, un investisseur ignorera le court terme et se focalisera sur la valeur d’un titre à partir des flux futurs de trésorerie que ce titre lui assurera. L’investisseur prudent privilégiera le long terme – un conseil totalement compatible avec la vertu de patience prônée plus tôt.
Connaître ses limites
Benjamin Graham expliquait dans son livre L’investisseur intelligent que le pire ennemi de tout investisseur n’est autre que lui-même. Grantham le rejoint en enjoignant tout investisseur à connaître ses forces et faiblesses, notamment sa tolérance au risque.
« Vous devez connaître vos seuils de patience et de tolérance aux pertes (…). Si vous ne pouvez résister à la tentation [et vous vous laissez influencer par le marché], vous ne devez SURTOUT PAS gérer votre propre argent », souligne Grantham.
Soit vous êtes en mesure d’agir de manière rationnelle, soit vous ne pouvez pas vous maîtriser et le mieux est alors de chercher à confier votre argent à un conseiller. Sur ce dernier point, Grantham n’apporter malheureusement pas de conseil pour choisir son conseiller.
Pour ma part, cela se jouerait plus sur la compréhension du processus d’investissement, du style de gestion (personnellement, je me sens proche des gérants value qui ont investi leur propre argent à côté de celui de leurs clients – ils sont rares !). Mais cela peut constituer un point de départ intéressant, avant de regarder le « track » et la culture du gérant.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
Le texte (extrait du commentaire trimestriel de GMO) auquel je fais référence est juste ici.
PER ou imPER
Jeudi 24 novembre 2011
Le PER est le plus connu des critères utilisés par les investisseurs pour se faire une idée de la valorisation d’un titre. Mais n’utiliser que cette méthode, ou mal l’utiliser, peut être une source de déconvenues.
Le PER ou P/E (pour “Price Earnings Ratio” ou “Price/Earnings”) rapporte le cours de Bourse (Price) au bénéfice par action (Earnings). Le bénéfice par action peut être celui des 12 derniers mois (ou 4 derniers trimestres), du dernier exercice fiscal écoulé ou de l’exercice fiscal à venir (on parle de « forward P/E » ou « P/E prospectif »).
La popularité du PER comme méthode de valorisation tient essentiellement à sa grande simplicité. Vous savez estimer le bénéfice par action d’une entreprise, vous pouvez facilement déterminer son PER. Pour faire quoi ? Essentiellement, pour évaluer la cherté relative d’un titre par rapport au marché (un indice) ou par rapport à d’autres valeurs du même secteur d’activité. On peut également prendre les PER d’autres sociétés d’un même secteur pour estimer quelle serait la valeur du titre qui nous intéresse.
Le PER illustre en fait les attentes d’investisseurs sur l’évolution des fondamentaux d’une entreprise, principalement sa croissance bénéficiaire. Un PER élevé traduit généralement l’espoir d’une croissance des résultats élevée. Parce qu’il est fondé sur le prix d’une action, le PER reflète l’humeur du marché – il aura donc tendance à monter de manière excessive dans les phases de bulles et à se contracter de manière excessive dans les phases de panique.
Comment savoir si le PER d’un titre est justifié. Il faut le rattacher aux fondamentaux de l’entreprise. Le modèle le plus simple pour ce faire par du modèle d’actualisation des dividendes (DDM), exprimé par le rapport : DPS1/(k-g).
Si l’on intègre le bénéfice par action, on trouve :
P/E = [pay-out1x (1 + g)]/(k-g).
Dans cette équation, k est le coût du capital ; g, le taux de croissance des bénéfices sur le long terme (on prend souvent le taux de croissance de l’économie) ; le rapport du dividende par action prévue (DPS) sur le bénéfice par action prévue (EPS) donne le taux de distribution (“pay-out”).
Cette formule appliquée aux valeurs du CAC 40 donne le P/E implicite suivants (avant dernière colonne) :
Mais mal appliquer le PER peut conduire à se tromper dans la valorisation d’un titre voire à prendre les mauvaises décisions d’investissement. 3 principaux écueils doivent être évités. Tout d’abord :
- Il faut utiliser un ratio défini de manière uniforme et cohérente, et, dans le cas de comparaisons boursières, prendre des sociétés comparables (taille, secteur d’activité, modèle économique, reporting).
- Il faut être bien conscient que le déterminant du PER reste le prix du marché. Il peut donc être déformé par les excès boursiers décrits plus hauts.
- Enfin, le dénominateur (bénéfice) peut faire l’objet de manipulations comptables. Il est donc important de se référer à des données comptables cohérentes.
Le PER doit surtout être mis en résonance avec les fondamentaux d’une entreprise – tout comme le ratio Prix sur actif net (Price-to-Book ou P/B) ou le prix sur cash-flow (P/CF). On doit non seulement regarder la croissance bénéficiaire mais également la rentabilité de l’entreprise. Ces éléments apportent un éclairage complémentaire.
Pour Stephen Penman, de l’université Columbia de New York, non seulement l’investisseur doit s’assurer que le PER est cohérent avec la croissance bénéficiaire. Mais il doit en outre vérifier que cette croissance des résultats est créatrice de valeur.
Pour ce faire, il faut tenir compte de l’exigence de rentabilité de l’investisseur (mesurée par le coût du capital). Les modèles de type croissance bénéficiaire anormale permettent de déterminer s’il y a création de valeur, c’est-à-dire si la rentabilité des ressources investies est bien supérieure au coût de ces ressources.
Pour terminer sur une petite référence à Benjamin Graham, j’ajouterai que l’on peut utiliser l’inverse du PER et comparer ce résultat, appelé « earnings yield » ou rendement bénéficiaire, au rendement d’une obligation corporate notée « AAA » (la Réserve fédérale de St-Louis publie cette information). Graham estimait qu’on pouvait s’intéresser à un titre lorsque son rendement bénéficiaire est supérieur au double du rendement d’une obligation de grande qualité notée AAA. Aujourd’hui, ce rendement se situe autour de 3.8-3.9 %. Ce qui signifie que toute société affichant un earnings yield de plus de 8 % environ peut faire l’objet d’une analyse approfondie.
Pour aller plus loin
- On peut lire ce papier de recherche publié par Aswath Damodaran, autre professeur de finance de l’Université Columbia sur les méthodes relatives de valorisation.
- Robert Shiller, de l’Université Yale, met en ligne un historique du PER de la Bourse américaine très utilisé et commenté sur les blogs boursiers.
- Quelques autres références sur le sujet
- Dong, Chen (2001), “Stock Valuation and Investment Strategies”,Yale ICF Working Paper n0 00-46, (disponible sur SSRN)
- Penman (1997), “Combining Earnings and Book Value in Equity Valuation”, Columbia University, July (disponible sur SSRN)
- Taboga (2010), “Under/Over-Valuation of the Stock Market and Cyclically Adjusted Earnings”, Bank of Italy Temi di Discussione, WP n°780 (disponible sur SSRN)
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Exane voit +15% pour les actions européennes en 2011
Vendredi 26 novembre 2010
Après la saison des résultats des entreprises cotées, les courtiers et sociétés de gestion ont commencé à sortir leur boule de cristal pour déterminer ce qui attend les investisseurs l’an prochain. A quoi ressemblera l’année 2011 en Bourse ? Dans quelles classes d’actifs faut-il investir ? Exane BNP Paribas, un important courtier sur les marchés actions et dérivés, s’est livré au rituel des prévisions.
Dans une étude datée du 22 novembre, Exane anticipe une progression de 15% de l’indice MSCI Europe l’an prochain, répartie entre 12% pour la croissance des résultats et 3% pour le rendement du dividende. Cet objectif est peu éloigné de celui publié à peu près au même moment par la Société Générale.
Quels sont les arguments d’Exane ? L’environnement macro-économique restera marqué par une croissance molle, une inflation modérée dans les pays développés à cause du chômage et des problématiques de désendettement. Dans les pays émergents, l’inflation est susceptible d’être plus forte, à cause d’une croissance économique plus soutenue, de l’augmentation du prix des matières premières et de l’afflux de liquidités sur les marchés d’actions et de la dette émergente.
Dans ce contexte, les entreprises européennes disposent encore de leviers pour accroître leurs bénéfices : hausse des volumes et des prix de vente, et effet de levier opérationnel. Leur marge opérationnelle devrait continuer de progresser (+90 points de base, selon Exane) à 13,2%, tout en restant à un niveau inférieur de 40 points de base au précédent pic (graphique). Cette prévision évoluera en fonction de facteurs de risques externes (devises, matières premières) qu’il faudra suivre avec attention.
Valorisation attrayante
La hausse modérée des indices à ce jour (+6% pour le DJ Stoxx 600) contraste avec la très forte progression des résultats attendus (+49% prévus pour 2010). Résultat: le P/E des actions (ratio cours sur bénéfice) est tombé de 12,6x en début d’année à 10,8x en novembre, soit une décote de 14% par rapport à sa moyenne historique (12,6x hors bulle de 1998-2002). En absolu, les actions européennes sont intéressantes. En relatif (par rapport aux obligations), elles le sont tout autant (graphique).
L’expansion des multiples ne devrait toutefois pas être un moteur de performance pour les actions, estime le courtier. Les raisons sont de plusieurs ordres :
- incertitude sur l’impact du “quantitative easing” (pas de précédent historique),
- une prime de risque toujours élevée
- surévaluation relative des actions américaines si l’on prend des ratios de long terme (P/E de Shiller par exemple).
Exane reconnaît que les prévisions ci-dessus doivent être prises “avec des pincettes”. “L’histoire montre que les marchés d’actions sont bien plus sensibles à la politique monétaire qu’à l’économie réelle, explique le courtier. C’est pourquoi ils ont tendance à sur-réagir (à la hausse comme à la baisse) lorsqu’ils anticipent un changement dans les conditions monétaires. L’ampleur de la sur-réaction est difficile à prévoir.”
Le courtier reconnaît que fixer une valeur aux actions est en outre un exercice perturbé par les actions de la Fed: “il est difficile de prévoir un niveau de valeur raisonnable (“fair value”) pour les marchés d’actions en général, et presque impossible lorsque la Fed manipule le prix des actifs à une échelle sans précédent“. De nombreux investisseurs s’inquiètent de cette manipulation, comme John Hathaway, un gérant spécialisé sur l’or, ou David Einhorn, célèbre pour avoir prédit les difficultés de Lehman Brothers.
Reste une inconnue : les flux de fonds, jusqu’ici très favorables aux obligations et aux marchés émergents, et qui pourraient se réorienter vers les actions européennes si l’inflation remonte.
Au-delà du “top-down”
L’argumentaire d’Exane est bien construit et permet de “planter le décor” pour l’an prochain. Nous avons essayé d’en donner les conclusions les plus importantes, quitte à être un peu long. On rappellera juste que le travail d’un courtier en actions consiste essentiellement à générer et à traiter des ordres d’achat et de vente. Le courtier aura naturellement une préférence pour recommandations d’achats ou un sentiment positif sur les actions, car plus les cours montent et plus les commissions de courtage sont importantes. Les investisseurs “presse-bouton” sont des cibles de choix et le cycle de la Bourse est alimenté.
L’investisseur prudent (particulier ou professionnel) doit quant à lui se retrousser les manches et creuser les dossiers. La création de valeur pour un investisseur réside avant tout dans la sélection de titres, donc dans l’analyse fondamentale et dans l’achat au bon prix (il existe des moyens pour le déterminer). Car comme le dit Seth Klarman, patron de la société de gestion Baupost (22 milliards d’actifs sous gestion), c’est au moment de l’achat que l’investisseur réalise son profit, pas au moment de la vente. A bon entendeur.
weeko.fr
