La Bourse a peur. Encore. Les marchés doutent, cherchent une visibilité qu’ils ne trouvent pas. Et pourtant, pour certains investisseurs, cela n’a aucune importance.
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Archive pour le mot-clef ‘Seth Klarman’
Ne pas écouter Monsieur Le Marché
Vendredi 16 décembre 2011Investisseurs “rationnels”: de la théorie à la pratique
Mardi 29 novembre 2011
Ceux qui s’intéressent à la Bourse ont peut-être déjà entendu l’expression anglo-saxonne « smart money », cette idée que les opérateurs de marché savent détecter les anomalies boursières et profiter des inefficiences passagères de la Bourse pour réaliser de bonnes affaires.
Selon la théorie financière moderne, tous les participants des marchés financiers sont « rationnels » car ils sont capables de prendre en compte instantanément toute information nouvelle. A tout moment, le prix d’un actif financier reflète correctement sa valeur. On parle de marchés efficients. On peut éventuellement accepter ce principe sur longue période, puisque la Bourse donne l’impression d’anticiper l’évolution des profits des entreprises. Malgré des fluctuations boursières parfois assez fortes, les cours de Bourse auraient tendance à refléter la valeur intrinsèque des sociétés cotées.
Réalité : la psychologie…
La réalité est pourtant tout autre. Certains chercheurs ont montré que la rationalité des intervenants était limitée et que de nombreux facteurs psychologiques influençaient leur décision d’investir (il s’agit pour faire simple des tenants de la finance comportementale). L’horizon des investisseurs serait en fait très court, permettant la formation de bulles et leur éclatement.
Il existe pourtant des investisseurs « rationnels », capables de battre le marché de manière consistante et sur longue période, quel que soit l’état des marchés. Ces investisseurs sont une minorité. Dans une étude publiée en 2004, Louis Lowenstein, professeur de droit à l’Université Columbia, s’était attardé sur le cas d’une dizaine d’entre eux – tous gérants value – pour évaluer leur performance boursière pendant la période 1999-2003, marquée comme on le sait par la bulle Internet. Comment ces gérants avaient-ils géré la bulle Internet ? Avaient-ils, comme la majorité des investisseurs, bondi sur des titres comme Enron ou Oracle ? Avaient-ils résisté à la tentation d’être des investisseurs cherchant à capter ce qui faisait le buzz du moment ?
Ces investisseurs se distinguent du reste des autres intervenants en gérant des portefeuilles relativement concentrés, privilégient le cash lorsqu’ils n’ont pas d’idée ou jugent la Bourse irrationnelle, font peu tourner leurs portefeuilles, et ont une grande partie voire la totalité de leur patrimoine investie dans leurs fonds. Tous cherchent à estimer la valeur intrinsèque d’un titre et ne l’acquièrent que lorsque celui-ci se traite sur les marchés avec une forte décote sur sa valeur intrinsèque, appliquant le principe de « marge de sûreté » cher à Benjamin Graham.
L’investissement selon Klarman
L’histoire de ces gérants n’a pas changé. Début novembre, Seth Klarman, l’un des plus brillants investisseurs contemporains (non mentionné par Lowenstein, sans doute parce que son fonds n’est pas commercialisé au public), donnait une interview pour parler de son expérience d’investisseur. Parti en 1983 avec 27 millions de dollars, Klarman gère aujourd’hui 24 milliards de dollars. La vidéo de son intervention vaut le détour. Mais pour ceux qui ne maîtrisent pas l’anglais, voici quelques idées fortes de cette interview :
- Pour Klarman, beaucoup d’investisseurs sont capables d’apprécier une « bonne affaire ». Mais nombreux sont ceux qui prennent peur lorsque les marchés baissent (or c’est le plus souvent dans les marchés baissiers qu’apparaissent les meilleures opportunités). Le plus difficile n’est pas tant de déterminer la valeur intrinsèque d’un titre, mais plutôt de décider quand acheter, quitte à se tromper dans un premier temps.
- Les qualités requises pour détecter les meilleures affaires en Bourse sont la patience, la discipline, ne pas être cupide et ne pas utiliser l’effet de levier. « Investir, c’est trouver un équilibre entre l’arrogance et l’humilité. Acheter un titre constitue un acte arrogant [il sous-entend que vous en savez plus que le marché]. Mais il faut aussi avoir l’humilité d’admettre que l’on peut se tromper », explique Klarman. La première qualité d’un gérant devrait être, selon lui, de défendre les intérêts de ses clients et de résister à la pression du court terme.
Il y a les investisseurs qui investissent et il y a ceux qui réfléchissent à ce qu’ils font. Si vous êtes dans cette deuxième catégorie, vous êtes peut-être un investisseur rationnel, dans le bon sens du terme.
Prudence et marge de sûreté de l’investisseur
Mercredi 15 décembre 2010
Il existe de nombreux adages pour l’investisseur qui souhaite placer son argent en Bourse: « le marché a toujours raison », « mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout seul », « mieux vaut se couper la main que le bras » ou « les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel »… Malheureusement, ces adages sont rarement utiles pour la construction d’un portefeuille et encore moins pour éviter à l’investisseur de perdre sa chemise.
Pour mener sa barque dans des marchés parfois tumultueux, l’investisseur devrait plutôt se doter des outils qui lui permettent d’agir avec prudence. Heureusement pour lui, on doit à Benjamin Graham d’avoir inventé la notion de « marge de sûreté ».
Le raisonnement derrière cette notion est le suivant :
- les marchés sont à la fois capricieux et volatils ;
- les titres financiers ont une valeur fondamentale (ou intrinsèque) qui est relativement stable dans le temps et que l’on peut déterminer ;
- il est possible d’acheter un titre à un prix très en-deçà de sa valeur intrinsèque et de dégager avec cette stratégie des rendements élevés et ce de manière durable (que ceux qui doutent de cette dernière assertion lisent la 4è page du rapport annuel 2009 de Berkshire Hathaway, le groupe de Warren Buffett).
La marge de sûreté n’est en aucun cas une sorte de solution miracle, car le succès de l’investisseur dépend en gros de deux choses : ne pas écouter le marché (ou le moins possible) ; faire son propre travail d’analyse et d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre, exercice qui n’est pas exempt d’erreurs. Mais Graham (tout comme Buffett) lui-même était rassurant sur ce point, expliquant qu’il vaut mieux avoir approximativement raison que précisément tort. L’industrie financière contemporaine, d’ailleurs, est la plus belle illustration de ce travail d’approximation – le problème est qu’elle le fait souvent davantage pour son propre compte que pour le compte de ses clients.
Comment déterminer la marge de sûreté ? Pensez à un pont. Lorsqu’un ingénieur construit un pont, il le fait pour qu’il soit capable de supporter une charge bien plus lourde que celle qui est signalée. En Bourse c’est pareil. La marge de sûreté est d’autant plus grande que le prix payé pour l’acquisition d’un titre est bas par rapport à sa valeur intrinsèque. Seth Klarman, patron de la société de gestion Baupost, nous explique dans son livre Margin of Safety (résumé ici) que la « bonne » marge de sûreté dépend « de la tolérance à l’erreur et combien un investisseur est prêt à perdre » (selon ce gérant, le but est d’éviter une perte importante en capital sur plusieurs années, ce qui ne veut pas dire que l’on ne peut « jamais » perdre d’argent).
Pierre Nebout, gérant chez LCF Edmond de Rothschild, m’expliquait récemment qu’une bonne marge de sûreté réside à la fois dans la décote par rapport à la valeur intrinsèque, mais également dans la présence d’actifs non valorisés par le marché et qui peuvent être une source de rendement supérieur sur le long terme, lorsque le marché se rend compte qu’il ne valorise qu’une partie des activités d’une entreprise.
Règles vs. adages
L’autre bonne utilisation de la marge de sûreté est de bien comprendre pourquoi un titre est sous-évalué à un moment donné. Comme le raconte Marc Renaud, de Mandarine Gestion, « le risque des value est d’avoir raison tout seul, et d’acheter des sociétés pas chères mais qui vont le rester. » Aussi est-il important, à côté de la marge de sûreté, de trouver des catalyseurs qui feront qu’à un moment donné, le marché corrigera ses erreurs et donnera raison au gérant.
Plutôt que d’adages, les investisseurs devraient essayer de suivre ces deux règles souvent citées par Warren Buffett : « 1. Ne perdez pas d’argent. 2. N’oubliez pas la règle n°1. » Et faire leur travail d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre eux-mêmes en sachant qu’ils ont malgré tout droit à l’erreur.
Pour prolonger : Ceux qui veulent aller plus loin peuvent lire différents contenus complémentaires de cette note de synthèse. Dans l’ordre :
- les deux livres de référence de Graham (L’investisseur intelligent, Security Analysis dans sa dernière édition préfacée par Seth Klarman et James Grant).
- Pour faire plus court, ils peuvent lire cet ouvrage de Bruce Greenwald et alii, Value Investing…, qui est une version plus actuelle des travaux de Graham, ainsi que le site Graham & Doddsville.
- Ceux qui ne savent pas comment faire l’analyse d’une société peuvent se référer au très bon livre de Jeffrey Hooke, Security Analysis and Business Valuation on Wall Street ainsi qu’aux cours de finance d’Aswath Damodaran de l’Université de Columbia.
