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Zodiac sur un nuage

Mardi 22 novembre 2011

bourse_zodiac_aerospaceLa météo boursière a jusqu’ici été plutôt clémente pour Zodiac Aerospace. Difficile de dire si elle le restera avec un cours de Bourse proche de ses plus hauts historiques.

L’équipementier aéronautique qui fournit aux constructeurs aéronautiques des produits aussi divers que des sièges, masques à oxygène ou systèmes de distribution électrique a offert quelques jolies surprises aux investisseurs lors de l’annonce ce matin de ses résultats pour l’exercice clos au 31 août 2011.

La principale a été l’envolée de la marge d’exploitation, passée en un an de 11,2 % à 14 % (13,8 % à périmètre et taux de change constant), soit des niveaux plus vus depuis 1999-2000. Le groupe avait « guidé » le marché sur un objectif de 12-13 %. Ce bond s’explique avant tout par la très forte croissance des résultats du pôle Cabin Interiors (hausse de 330 points de base des marges), premier contributeur en termes de chiffre d’affaires du groupe (1,6 milliard d’euros sur un total de 2,75 milliards).

Parler de crise aux dirigeants de Zodiac constitue encore à ce jour un hors sujet. Sur l’année, l’équipementier affiche une croissance organique de 17 % (+20 % anticipés sur le premier trimestre 2011-2012), qui s’explique par les carnets de commande pleins et les montées en cadence des chaînes de production des grands constructeurs aéronautiques.

Au cours de la conférence avec les investisseurs, le patron de Zodiac, Olivier Zarrouati, s’est même laissé aller à quelques commentaires le cours de Bourse de sa firme. Il concernait l’acquisition récemment annoncée de l’américain Goodrich par son compatriote United Technologies (UTX). L’opération s’est faite sur des multiples que le patron de Zodiac Aerospace a jugés raisonnables si on les appliquait à son groupe.

Faisons le calcul : la transaction UTX/Goodrich s’est faite sur un multiple d’EBITDA 2011e de 11,7x. Si l’on applique ce multiple à l’EBITDA de Zodiac pour l’exercice clos (447 millions d’euros), on trouve une valeur d’entreprise de 5 230 millions d’euros. Déduction faite de la dette (585 millions d’euros), la valeur des fonds propres de Zodiac ressort à 4 645 millions d’euros, soit 83 euros par action.

zodiac_aerospace_cours_bourseCela fait certes un potentiel mais l’optimisme des investisseurs devrait être tempéré en la matière. Tout d’abord, Zodiac n’est pas à vendre – son nom a souvent été évoqué comme une cible d’acquisition pour Thales, EADS et surtout Safran, mais le capital de l’entreprise est verrouillé et ce verrou ne semble pas près de sauter aux dernières nouvelles.

En outre, il est difficile de justifier un tel cours sur la seule base des fondamentaux de l’entreprise. Certes, ceux-ci sont de qualité, et la prudence impose, dans un contexte de moindre croissance économique, de faire preuve de retenue dans l’exercice de prévision des exercices futurs.

Si l’on valorise Zodiac sur sa capacité bénéficiaire passée, un prix d’équilibre plus raisonnable se situe autour de 38 euros par action. Considérons cela comme une borne basse. D’autres modèles de valorisation (DCF, résultat résiduel) permettent de trouver une valeur intrinsèque de l’action entre 56 et 74 euros. Mais cela suppose que le groupe soit en mesure d’afficher une croissance bénéficiaire soutenue et créatrice de valeur. L’exercice écoulé a largement répondu à ces critères. Pour la suite, la prudence recommande d’attendre que Zodiac retrouve un cours de Bourse plus raisonnable pour offrir une marge de sûreté suffisante aux investisseurs qui seraient tentés par cette valeur de qualité.

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