Archive pour le mot-clef ‘gestion value’

Investir dans un marché sans tendance

Jeudi 27 octobre 2011

Vous connaissez sans doute la différence entre un marché haussier (« bullish ») et baissier (« bearish »). Dans un cas comme dans l’autre, la position à prendre pour un investisseur est relativement claire (long ou short). Mais que faire lorsque l’on est en présence d’un marché sans tendance (« range-bound market ») ? Les marchés « range-bound » sont caractérisés par une phase de contraction des ratios de valorisation, et se distinguent des marchés baissiers où l’on observe à la fois une baisse des profits et des ratios de valorisation. Aux Etats-Unis, entre 1900 et 2000, les marchés ont connu une telle configuration la moitié du temps (1906-1924, 1937-1950, 1966-1982), selon Vilatliy Katsenelson, gérant de portefeuilles et auteur de l’excellent ouvrage Active Value Investing (Wiley, 2007).

Savoir si l’on est dans un marché durablement baissier, ou s’il s’agit d’un marché sans tendance alimentera sans doute un débat sans fin entre analystes techniques. Certains faits plaident à mon humble avis pour la deuxième option, car les marchés baissiers surviennent après des phases de surévaluation et lorsque l’économie entre dans une phase de contraction significative – c’était bien le cas en 2008-2009, ça l’est moins aujourd’hui, me semble-t-il.

L’histoire est une source d’enseignement utile, comme le rappelle Katsenelson :

« il faut un certain temps pour que l’excitation des investisseurs atteigne son maximum, et il faut en conséquence un temps tout aussi long pour que ce cycle s’inverse et que les valorisations soient emmenées d’une extrêmité à l’autre. C’est la raison pour laquelle au cours du 20è siècle, chaque longue phase haussière du marché (qui a duré plus ou moins 17 ans en moyenne) a été suivie par une phase tout aussi longue marquée par un marché sans tendance. Pour qu’une nouvelle phase haussière démarre, il faut une forte remontée des P/E, ce qui oblige les investisseurs à repenser la situation où les P/E sont sous leur moyenne historique. » (ma traduction)

A peu de choses près, c’est la situation que nous connaissons actuellement. Au niveau mondial, le ratio cours sur bénéfice (P/E) des actions est actuellement de 9,9x (soit proche du plus bas atteint en mars 2009) contre une moyenne historique de 16,1x, pour une croissance mondiale des bénéfices attendues à 12,7% cette année et 13,9% l’an prochain. Certes, les investisseurs réajustent plutôt à la baisse leurs anticipations. Les entreprises multiplient les messages de prudence, mais leur situation financière est globalement bonne.

L’incertitude vient avant tout de la macro-économie et c’est bien cette dernière qui pilote l’humeur du marché (avec l’aide de nombreux intervenants dont l’horizon d’investissement va de la milliseconde à quelques heures). Par rapport au pic de 2000, il faudrait donc attendre encore quelques années avant d’envisager une remontée durable des marchés. Mais cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’ici là moyen de trouver quelques opportunités d’investissement.

Profiter des phases de volatilité

Benjamin Graham, « père fondateur » de l’analyse fondamentale et de la gestion value, expliquait que le meilleur moyen de protéger son capital consistait à profiter des phases de volatilité des Bourses, car c’est dans ces moments que Mr le Marché est prêt à vendre n’importe quel titre à n’importe quel prix – ce qui s’est produit cet été par exemple. Tout la difficulté pour l’investisseur est, dans de telles circonstances, de se concentrer sur la recherche de sociétés de qualité soudainement bradées, et surtout, de ne pas écouter le marché. Il lui faut disposer de la bonne boîte à outils et surtout disposer du bon état d’esprit.

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Pierre Nebout, gérant du fonds Tricolore Rendement : un investisseur prudent

Mercredi 5 janvier 2011

Voici des extraits d’un entretien réalisé récemment avec Pierre Nebout, gérant de la gamme Tricolore à la Compagnie Financière Edmond de Rothschild.

Son principal fonds, Tricolore Rendement, gère 2,5 milliards d’euros. Il illustre plutôt bien la démarche d’un investisseur prudent, dont l’objectif est de réaliser de la performance, en recherchant la valeur dans la décote de titres cotés,  tout en cherchant à maîtriser le risque de perte en capital. L’exercice s’est avéré plutôt délicat dans les marchés tumultueux de l’année 2010.

“Le marché a été piloté par deux thématiques : la croissance économique, avec les craintes de double dip en première partie de l’année, et la crise de la dette, qui est revenue de manière récurrente. Avec le découplage entre pays développés et émergents, le marché a privilégié les valeurs de croissance, quitte à les payer cher. Cela a également profité aux valeurs moyennes, qui sont positionnées sur des niches ou qui peuvent profiter d’opérations de fusions-acquisitions.

On a donc observé un écart de performance entre valeurs de croissance (LVMH, Essilor, L’Oréal) et titres défensifs (France Télécom, GDF Suez).

Au sein du fonds, nos choix se sont portés sur des grandes capitalisations défensives qui ont plus un profil domestique qu’une exposition aux exportations. En outre, la France a été pénalisée par le retour du risque pays. Elle a été assimilée aux pays périphériques de la zone euro, par rapport à des économies vertueuses sur le plan des finances publiques et/ou exportatrices (Allemagne, pays scandinaves). L’année 2010 a donc été l’année d’une triple peine pour Tricolore Rendement: valeurs françaises, large caps et défensives (plutôt domestiques).”

Le gérant estime qu’il existe toujours de la décote dans les grandes valeurs cotées, en particulier dans les valeurs défensives. Les premières lignes du fonds sont actuellement Total, Sanofi-Aventis, Vivendi, Vinci et France Télécom. Le fonds est intervenu sur des titres plus cycliques, comme EADS ou CGG Veritas. Mais Pierre Nebout explique que de son point de vue, de nombreuses valeurs cycliques étaient correctement valorisées au regard de l’avancement du cycle économique.

Une ou plusieurs sécurités

La construction du portefeuille se fait à travers la recherche de décote de valorisation, mais pas uniquement. L’idée, explique Pierre Nebout, est d’avoir une ou plusieurs sécurités dans la valeur intrinsèque d’un titre, offrant ainsi une marge de sécurité.

“Aujourd’hui, on se renforce sur des dossiers comme AXA, car on estime qu’à 11 euros, le marché ne valorise qu’une partie des activités du groupe et ne prend pas en compte la valeur des métiers de l’assurance dommage ou de la gestion d’actifs. Cela nous donne un certain confort pour rentrer ou se renforcer sur une valeur.

Quand on est sur des valeurs financières ou cycliques à forte volatilité, l’idée est de maîtriser la volatilité. On cherche donc à avoir des décotes très importantes pour se protéger, ainsi qu’une bonne visibilité sur l’environnement concurrentiel d’une entreprise et sur ses perspectives opérationnelles, en particulier sur la génération de trésorerie.”

Le gérant accompagne des projets d’entreprises sur le long terme, comme l’augmentation de capital de Michelin, destinée à financer l’expansion du fabricant de pneumatiques dans les pays émergents. Mais le thème des émergents n’est pas suffisant s’il détecte des fragilités sur les positions concurrentielles ou la génération de cash. Pierre Nebout par exemple n’investit pas actuellement dans des titres comme ArcelorMittal ou Lafarge.

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Prudence et marge de sûreté de l’investisseur

Mercredi 15 décembre 2010

Il existe de nombreux adages pour l’investisseur qui souhaite placer son argent en Bourse: « le marché a toujours raison », « mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout seul », « mieux vaut se couper la main que le bras » ou « les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel »… Malheureusement, ces adages sont rarement utiles pour la construction d’un portefeuille et encore moins pour éviter à l’investisseur de perdre sa chemise.

Pour mener sa barque dans des marchés parfois tumultueux, l’investisseur devrait plutôt se doter des outils qui lui permettent d’agir avec prudence. Heureusement pour lui, on doit à Benjamin Graham d’avoir inventé la notion de « marge de sûreté ».

Le raisonnement derrière cette notion est le suivant :

  1. les marchés sont à la fois capricieux et volatils ;
  2. les titres financiers ont une valeur fondamentale (ou intrinsèque) qui est relativement stable dans le temps et que l’on peut déterminer ;
  3. il est possible d’acheter un titre à un prix très en-deçà de sa valeur intrinsèque et de dégager avec cette stratégie des rendements élevés et ce de manière durable (que ceux qui doutent de cette dernière assertion lisent la 4è page du rapport annuel 2009 de Berkshire Hathaway, le groupe de Warren Buffett).

La marge de sûreté n’est en aucun cas une sorte de solution miracle, car le succès de l’investisseur dépend en gros de deux choses : ne pas écouter le marché (ou le moins possible) ; faire son propre travail d’analyse et d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre, exercice qui n’est pas exempt d’erreurs. Mais Graham (tout comme Buffett) lui-même était rassurant sur ce point, expliquant qu’il vaut mieux avoir approximativement raison que précisément tort. L’industrie financière contemporaine, d’ailleurs, est la plus belle illustration de ce travail d’approximation – le problème est qu’elle le fait souvent davantage pour son propre compte que pour le compte de ses clients.

Comment déterminer la marge de sûreté ? Pensez à un pont. Lorsqu’un ingénieur construit un pont, il le fait pour qu’il soit capable de supporter une charge bien plus lourde que celle qui est signalée. En Bourse c’est pareil. La marge de sûreté est d’autant plus grande que le prix payé pour l’acquisition d’un titre est bas par rapport à sa valeur intrinsèque. Seth Klarman, patron de la société de gestion Baupost, nous explique dans son livre Margin of Safety (résumé ici) que la « bonne » marge de sûreté dépend « de la tolérance à l’erreur et combien un investisseur est prêt à perdre » (selon ce gérant, le but est d’éviter une perte importante en capital sur plusieurs années, ce qui ne veut pas dire que l’on ne peut « jamais » perdre d’argent).

Pierre Nebout, gérant chez LCF Edmond de Rothschild, m’expliquait récemment qu’une bonne marge de sûreté réside à la fois dans la décote par rapport à la valeur intrinsèque, mais également dans la présence d’actifs non valorisés par le marché et qui peuvent être une source de rendement supérieur sur le long terme, lorsque le marché se rend compte qu’il ne valorise qu’une partie des activités d’une entreprise.

Règles vs. adages

L’autre bonne utilisation de la marge de sûreté est de bien comprendre pourquoi un titre est sous-évalué à un moment donné. Comme le raconte Marc Renaud, de Mandarine Gestion, « le risque des value est d’avoir raison tout seul, et d’acheter des sociétés pas chères mais qui vont le rester. » Aussi est-il important, à côté de la marge de sûreté, de trouver des catalyseurs qui feront qu’à un moment donné, le marché corrigera ses erreurs et donnera raison au gérant.

Plutôt que d’adages, les investisseurs devraient essayer de suivre ces deux règles souvent citées par Warren Buffett : « 1. Ne perdez pas d’argent. 2. N’oubliez pas la règle n°1. » Et faire leur travail d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre eux-mêmes en sachant qu’ils ont malgré tout droit à l’erreur.

Pour prolonger : Ceux qui veulent aller plus loin peuvent lire différents contenus complémentaires de cette note de synthèse. Dans l’ordre :

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Connaissez-vous « Monsieur Le Marché » ?

Mardi 30 novembre 2010

« Imaginez que vous avez acquis une participation dans une entreprise privée pour une valeur de 1.000 dollars. L’un de vos associés, dénommé M. Le Marché, est quelqu’un de très obligeant. Chaque jour, il vous dit ce qu’il pense de la valeur de votre participation et vous propose même de vous l’acheter ou de vous vendre la sienne sur cette base. Parfois, son idée vous semble plausible car justifiée par les développements et perspectives de votre affaire. Souvent, toutefois, M. Le Marché se laisse emporter par son enthousiasme ou par ses peurs, et la valeur qu’il propose alors pour vos parts peut vous sembler insuffisante ou déraisonnable.

Si vous êtes un investisseur prudent, vous laisserez-vous dicter votre opinion sur la valeur de votre participation par M. Le Marché ? Seulement si vous êtes d’accord avec lui. En revanche, vous serez certainement content de lui vendre vos parts lorsqu’il vous en offre un prix astronomique, et lui achèterez ses parts si le prix est suffisamment bas. »

Cette parabole, écrite par Benjamin Graham (1894-1976), pose une question importante : l’investisseur doit-il suivre le marché, tenter d’en anticiper les mouvements (ce que font aujourd’hui la majorité des intervenants) ou doit-il faire abstraction du marché et “ignorer la foule” ?

Cette question oppose deux courants de la théorie financière : les tenants de l’approche « rationnelle » – autour de Harry Markowitz et de William Sharpe – et les représentants de la finance comportementale. Les premiers expliquent qu’il est impossible de battre le marché, car celui-ci intègre instantanément toute nouvelle information dans les cours de Bourse. Du coup, la seule solution consiste à acheter un « tracker » ou un indice boursier.

S’inspirant des « concours de beauté » de Keynes, les seconds expliquent que les investisseurs, loin d’être rationnels, peuvent se laisser dominer par leurs émotions, ce qui crée des « anomalies de marché » comme les bulles.

La réalité des marchés financiers est un peu entre ces deux courants brossés ici très rapidement (ce document permet d’aller plus loin). Les dernières bulles donnent raison à la finance comportementale. Mais il arrive que les marchés fassent preuve d’une certaine rationalité voire d’anticipations correctes lorsqu’ils baissent en anticipation d’une crise (certains diront qu’ils ne font que corriger leurs erreurs).

Pour Graham, père de l’analyse financière et de la gestion value, le plus important pour l’investisseur est d’être capable de se faire sa propre opinion sur la valeur d’un titre (valeur intrinsèque) et de confronter son opinion à celle du marché. En prenant en compte une marge de sûreté, l’investisseur prudent peut tirer parti des erreurs du marché. Contrairement à la théorie financière dominante qui voit dans la volatilité une mesure du risque d’un investissement, Graham voyait dans la volatilité une source d’opportunités. Le risque, selon Graham, est mesuré par la perte en capital que peut subir l’investisseur, et contre laquelle il doit se protéger. Son concept de marge de sûreté répond à cette problématique.

Une partie des écrits de Graham a été réédité dans l’ouvrage « Benjamin Graham. Building of a Profession », publié cette année par Mc Graw-Hill. Graham inspire quotidiennement de nombreux investisseurs partout dans le monde – citons aux Etats-Unis Jeremy Grantham, Seth Klarman, Bruce Berkowitz, Julian Robertson, Marty Whitman (plus de noms sont disponibles sur le site OID). En France, seul David Pastel se réclame ouvertement de cette approche.

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