PIMCO a publié dernièrement une étude très intéressante de Saumil H. Parikh, Managing Director. De quoi parle t-elle. Elle vise à déterminer le rendement à attendre des actions américaines au cours des prochaines années. Cette analyse s’inscrit dans une nouvelle publication “Asset Allocation Focus”, que le gérant obligataire vient d’inaugurer. Elle conclut notamment que l’on peut anticiper un rendement nominal des actions US compris entre 4% et 5,1% par an au cours des 5-10 prochaines années.
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Archive pour le mot-clef ‘dividende’
Perspective de long terme sur la rentabilité à attendre des actions (p1)
Vendredi 1 février 2013Pour PIMCO, les actions restent l’actif clef dans une allocation
Mercredi 16 janvier 2013
Dans une étude publiée en décembre dernier, PIMCO estime que le rendement à attendre des actions pour les 5-10 prochaines années devrait se situer entre 4% et 5,1% chaque année. Cette prévision s’appuie sur les anticipations d’une croissance plus modérée de l’économie américaine, un rendement du dividende autour de 3-4%, et un mouvement de repli des multiples de valorisation (de 21-22x vers leur moyenne historique de 17x).
Le plus gros gestionnaire d’actifs obligataires au monde, qui défendait le thème d’un “new normal” en 2009 (l’idée que le désendettement des agents économiques pèsera sur le potentiel de croissance de l’économie) pense néanmoins que les actions ont une place centrale dans les portefeuilles des investisseurs, en particulier pour ceux qui ont une perspective de long terme, savent être disciplinés et patients (nous sommes d’accord, cela ne fait pas beaucoup de monde!).
Un message de confiance que l’on entend de plus en plus chez d’autres investisseurs (sans parler de ceux qui, comme Warren Buffett, expliquait dès l’été 2011 qu’il était grand temps de revenir sur les actions).
Cette prévision concerne avant tout la Bourse américaine, qui a plutôt bien rattrapé les pertes enregistrées depuis la faillite de Lehman Brothers. La situation des marchés actions européens est quelque peu différente, notamment sur les niveaux de valorisation qui sont – eux – beaucoup plus déprimés. L’Europe présente un moindre potentiel de croissance économique, mais dispose d’un potentiel de revalorisation boursière significatif que de nombreux courtiers mettent en avant (citons Deutsche Bank, Citi, SocGen, Barclays ou UBS).
PIMCO rappelle en outre que sur longue période, l’avenir des marchés actions dépendra aussi de facteurs structurels majeurs. C’est le cas par exemple de l’évolution démographique (départs à la retraite massifs des “babyboomers”), des éventuelles nouvelles sources de gains de productivité (énergies nouvelles) ou de facteurs politiques.
L’évolution des taux longs des bons du Trésor américains, lesquels devraient légèrement remonter au fil du temps, joueront également un rôle dans l’arbitrage des investisseurs entre actifs “sans risque” (bons du Trésor, or, yen ou franc suisse) et actifs risqués (crédit, actions, matières premières).
France Télécom : la communication financière pénalise le titre
Lundi 5 novembre 2012
France Télécom a officialisé la semaine dernière ce que beaucoup d’investisseurs attendaient : l’opérateur historique abaisse son dividende de 45% (0,8€/action). La communication financière de l’opérateur est toutefois toujours aussi maladroite, ce qui ne devrait pas aider à un rebond du titre à court terme, malgré des ratios de valorisation au plancher. Lire le reste de cet article »
La quête du dividende, toujours d’actualité selon Barclays
Jeudi 18 octobre 2012
On ne le répètera jamais assez. Les dividendes jouent un rôle important dans un portefeuille de titres, en particulier lorsque la conjoncture n’est pas favorable. Cette approche n’a peut-être pas montré tous ses mérites à court terme. Mais sur le long terme, ce thème d’investissement est une source de performance raisonnable et peu risquée, selon les stratégistes de Barclays. Lire le reste de cet article »
La longue déprime des Utilities (3/3)
Mercredi 4 avril 2012
L’univers des utilities en Europe n’est pas homogène et il a eu tendance à beaucoup évoluer ces dernières années sous le coup des changements réglementaires, de l’engouement pour les énergies renouvelables ou de la multiplications des opérations de fusions-acquisitions.
Malgré le sentiment globalement négatif des investisseurs à l’égard du secteur, il est possible de trouver des opportunités d’investissement, comme l’explique Suzanne Senellart, responsable de la gestion actions investissements durables de Natixis AM:
“Il faut distinguer au sein du secteur entre les utilities dites intégrées et les régulées. Les premières sont confrontées à une série de problèmes (renégociations des contrats d’approvisionnement en gaz, surcapacités de production d’électricité en Europe, absence de croissance) qui pèsent sur leurs marges. L’irruption des énergies renouvelables est également une source de difficultés car ces dernières sont prioritaires dans la fourniture d’électricité aux réseaux.A contrario, dans la sphère des utilities régulées, on trouve des sociétés qui ont une bonne visibilité sur leur environnement : elles sont propriétaires de leurs actifs et leurs plans d’investissement sont validés par le régulateur local. Ceci leur donne un cadre clair et stable pour créer de la valeur avec des perspectives de rendement intéressantes.Sur le plan boursier, les valeurs regulées se traitent en moyenne avec une légère prime ou sans prime sur la valeur d’actif. Ceci est pour le moins paradoxal au regard de leur capacité à créer de la valeur.”
Un sentiment que partage Pierre Nebout :
“Les investisseurs privilégient les actifs “purs” aux conglomérats et préfèrent jouer des véhicules simples, notamment lorsqu’ils sont exposés au dynamisme des marchés émergents plutôt qu’à des entreprises encore très dépendantes de leur marché domestique où la croissance est atone.”
Une perception qui évoluera avec la conjoncture
L’amélioration de la conjoncture ou la capacité de certains groupes à redresser rapidement leurs résultats pourrait également faire évoluer le sentiment du marché, comme l’expliquent Stéphane Taillepied et Arnaud Bourgoin (Amundi):
“Le sentiment du marché changera quand les investisseurs estimeront que les dividendes sont à un niveau soutenable, et auront une meilleure visibilité sur les bénéfices et les taux de distribution des sociétés.
De même, si la conjoncture s’améliore, le marché aura sans doute tendance à moins prêter d’attention au niveau d’endettement du secteur, qui reste élevé.”
Pour l’heure, le consensus fait preuve d’une certaine prudence. Selon les données compilées par IBES, la croissance des bénéfices par action dans le secteur en Europe serait de 5% cette année et de 6% l’an prochain contre 6% et 12% pour le Stoxx 600. Les anticipations en termes de dividende par action sont encore plus prudentes: +1% cette année et +3% en 2013 (contre +6% et +9% pour le Stoxx 600 respectivement).
La capacité à retrouver des rythmes de croissance organique plus soutenus jouera vraisemblablement un rôle déterminant dans la revalorisation boursière du secteur. Mais celle-ci dépendra en grande partie de l‘amélioration de la conjoncture.
La longue déprime des Utilities (2/3)
Lundi 2 avril 2012
Les récessions et la crise de la dette publique en zone euro expliquent en partie la chute de valorisation du secteur. La crise a également focalisé l’attention des investisseurs sur un ensemble de défis de moyen et long terme, qui pourraient peser durablement sur la performance boursière des utiltities. Lire le reste de cet article »
Free cash flow ou dividende, il faut choisir
Mardi 17 janvier 2012
Echaudés par la volatilité des marchés financiers, de nombreux investisseurs privilégient la sécurité d’un revenu plutôt qu’une hypothétique appréciation de leur capital. Dans la classe actions, les fonds axés sur la distribution de dividende sont en vogue.
Or 2011 nous a montré que se focaliser uniquement sur le critère du dividende peut être une source de déconvenue. Les exemples récents de Telefonica ou de Société Générale montrent que les secteurs considérés parmi les plus « généreux » en la matière (graphique) sont aussi les plus exposés aux risques macro-économiques (rigueur budgétaire ou réglementaire).
- Source: Bank of America Merrill Lynch, Dec 2011
Combien de valeurs ont été achetées parce qu’elles affichaient un « gros rendement » pour finalement que cet avantage soit rogné voire totalement annihilé par la chute du cours de Bourse ?
Depuis quelques mois d’ailleurs, le consensus a fortement révisé à la baisse ses anticipations de croissance des dividendes. Elles ont été réduites de 40% en 2011 (de +10% à +6%) et de 30% environ en 2012 (de +11% à +8%). Un mouvement qui est en ligne avec les révisions en baisse des prévisions de croissance bénéficiaire des entreprises cotées en Bourse (graphique).
Source: Bank of America Merrill Lynch, Oct 2011
Le graphique ci-dessus montre que les entreprises ont tendance à ne couper les dividendes que dans les périodes d’effondrement des profits. La situation économique actuelle ne plaide pas encore pour un tel scénario. Mais tout peut arriver.
L’indicateur free cash flow
Pour l’investisseur prudent, il y a plus important que le dividende per se : la génération de flux de trésorerie disponible (« free cash flow ») est certainement un indicateur financier plus intéressant à analyser. Pourquoi ? Parce qu’elle représente la trésorerie générée par l’activité une fois financée la croissance de l’entreprise (bfr, investissements). C’est donc l’argent qui reste à la discrétion des actionnaires et de leurs mandataires pour rembourser les dettes, verser des dividendes, racheter des actions ou financer des opérations de croissance externe.
On peut considérer qu’en général, une entreprise qui a une bonne visibilité sur son free cash flow, offre une toute aussi bonne visibilité sur son dividende. Vous me direz : si l’entreprise cesse d’investir, elle peut préserver son free cash flow à court terme, et pas forcément celui de long terme. D’où l’intérêt de bien comprendre comment ce free cash flow est généré, en le rapportant par exemple à d’autres indicateurs (comme le résultat d’exploitation), et en analysant l’évolution de ses composantes sur longue période.
Aujourd’hui, les enquêtes auprès d’investisseurs montrent que les dividendes ne sont pas la priorité. Ils ne viennent qu’en troisième position après les dépenses d’investissement et le désendettement des entreprises.
Pour un investisseur prudent le plus important c’est au final la qualité des actifs détenus par une entreprise qui compte, car elle le rassurera sur la pérennité tant des bénéfices futurs que des dividendes qui seront versés.
Il est donc important de procéder à une sélection attentive des titres que l’on met en portefeuille si l’on espère avant tout être rémunéré par les dividendes qu’ils rapporteront. Service proposé par certains brokers. Les analystes de Bank of America Merrill Lynch ont publié fin 2011 une liste de valeurs pour lesquelles le versement d’un dividende leur semblait le plus à risque. Cette liste comprend des titres aussi divers que Transocean, Carrefour, Nokia, GDF Suez ou Daimler. Elle comprend surtout un nombre important d’institutions financières de premier plan (BNP Paribas, Intesa Sanpaolo, Unicredit ou HSBC).
Source: Bank of America Merrill Lynch, Dec 2011
J.J
PER ou imPER
Jeudi 24 novembre 2011
Le PER est le plus connu des critères utilisés par les investisseurs pour se faire une idée de la valorisation d’un titre. Mais n’utiliser que cette méthode, ou mal l’utiliser, peut être une source de déconvenues.
Le PER ou P/E (pour “Price Earnings Ratio” ou “Price/Earnings”) rapporte le cours de Bourse (Price) au bénéfice par action (Earnings). Le bénéfice par action peut être celui des 12 derniers mois (ou 4 derniers trimestres), du dernier exercice fiscal écoulé ou de l’exercice fiscal à venir (on parle de « forward P/E » ou « P/E prospectif »).
La popularité du PER comme méthode de valorisation tient essentiellement à sa grande simplicité. Vous savez estimer le bénéfice par action d’une entreprise, vous pouvez facilement déterminer son PER. Pour faire quoi ? Essentiellement, pour évaluer la cherté relative d’un titre par rapport au marché (un indice) ou par rapport à d’autres valeurs du même secteur d’activité. On peut également prendre les PER d’autres sociétés d’un même secteur pour estimer quelle serait la valeur du titre qui nous intéresse.
Le PER illustre en fait les attentes d’investisseurs sur l’évolution des fondamentaux d’une entreprise, principalement sa croissance bénéficiaire. Un PER élevé traduit généralement l’espoir d’une croissance des résultats élevée. Parce qu’il est fondé sur le prix d’une action, le PER reflète l’humeur du marché – il aura donc tendance à monter de manière excessive dans les phases de bulles et à se contracter de manière excessive dans les phases de panique.
Comment savoir si le PER d’un titre est justifié. Il faut le rattacher aux fondamentaux de l’entreprise. Le modèle le plus simple pour ce faire par du modèle d’actualisation des dividendes (DDM), exprimé par le rapport : DPS1/(k-g).
Si l’on intègre le bénéfice par action, on trouve :
P/E = [pay-out1x (1 + g)]/(k-g).
Dans cette équation, k est le coût du capital ; g, le taux de croissance des bénéfices sur le long terme (on prend souvent le taux de croissance de l’économie) ; le rapport du dividende par action prévue (DPS) sur le bénéfice par action prévue (EPS) donne le taux de distribution (“pay-out”).
Cette formule appliquée aux valeurs du CAC 40 donne le P/E implicite suivants (avant dernière colonne) :
Mais mal appliquer le PER peut conduire à se tromper dans la valorisation d’un titre voire à prendre les mauvaises décisions d’investissement. 3 principaux écueils doivent être évités. Tout d’abord :
- Il faut utiliser un ratio défini de manière uniforme et cohérente, et, dans le cas de comparaisons boursières, prendre des sociétés comparables (taille, secteur d’activité, modèle économique, reporting).
- Il faut être bien conscient que le déterminant du PER reste le prix du marché. Il peut donc être déformé par les excès boursiers décrits plus hauts.
- Enfin, le dénominateur (bénéfice) peut faire l’objet de manipulations comptables. Il est donc important de se référer à des données comptables cohérentes.
Le PER doit surtout être mis en résonance avec les fondamentaux d’une entreprise – tout comme le ratio Prix sur actif net (Price-to-Book ou P/B) ou le prix sur cash-flow (P/CF). On doit non seulement regarder la croissance bénéficiaire mais également la rentabilité de l’entreprise. Ces éléments apportent un éclairage complémentaire.
Pour Stephen Penman, de l’université Columbia de New York, non seulement l’investisseur doit s’assurer que le PER est cohérent avec la croissance bénéficiaire. Mais il doit en outre vérifier que cette croissance des résultats est créatrice de valeur.
Pour ce faire, il faut tenir compte de l’exigence de rentabilité de l’investisseur (mesurée par le coût du capital). Les modèles de type croissance bénéficiaire anormale permettent de déterminer s’il y a création de valeur, c’est-à-dire si la rentabilité des ressources investies est bien supérieure au coût de ces ressources.
Pour terminer sur une petite référence à Benjamin Graham, j’ajouterai que l’on peut utiliser l’inverse du PER et comparer ce résultat, appelé « earnings yield » ou rendement bénéficiaire, au rendement d’une obligation corporate notée « AAA » (la Réserve fédérale de St-Louis publie cette information). Graham estimait qu’on pouvait s’intéresser à un titre lorsque son rendement bénéficiaire est supérieur au double du rendement d’une obligation de grande qualité notée AAA. Aujourd’hui, ce rendement se situe autour de 3.8-3.9 %. Ce qui signifie que toute société affichant un earnings yield de plus de 8 % environ peut faire l’objet d’une analyse approfondie.
Pour aller plus loin
- On peut lire ce papier de recherche publié par Aswath Damodaran, autre professeur de finance de l’Université Columbia sur les méthodes relatives de valorisation.
- Robert Shiller, de l’Université Yale, met en ligne un historique du PER de la Bourse américaine très utilisé et commenté sur les blogs boursiers.
- Quelques autres références sur le sujet
- Dong, Chen (2001), “Stock Valuation and Investment Strategies”,Yale ICF Working Paper n0 00-46, (disponible sur SSRN)
- Penman (1997), “Combining Earnings and Book Value in Equity Valuation”, Columbia University, July (disponible sur SSRN)
- Taboga (2010), “Under/Over-Valuation of the Stock Market and Cyclically Adjusted Earnings”, Bank of Italy Temi di Discussione, WP n°780 (disponible sur SSRN)
Copyrights : wburris sur Flickr
A la recherche du rendement perdu
Mercredi 19 octobre 2011L’environnement actuel, marqué par une incertitude sur l’évolution de l’économie (crise de la dette, croissance molle ou récession, inflation forte ou déflation…), s’est traduit par une hausse importante de la volatilité sur les marchés financiers. A un point tel qu’aujourd’hui, de nombreux investisseurs de long terme préfèrent trouver des solutions pour éviter toute perte en capital plutôt que tenter de capter un rendement qu’ils jugent incertain.
L’histoire récente des marchés financiers leur donne raison. En 20 ans, le rendement d’un portefeuille équilibré a chuté de 6% en moyenne à 3%.
Actions et obligations offrent aujourd’hui un rendement dérisoire par rapport à ce que l’on a pu observer dans le passé et rendent d’autant plus compliquée la tâche de trouver les bons supports d’investissement pour réaliser une performance ajustée du risque raisonnable.
Pourtant, c’est sur ces rendements historiques élevés que de nombreux fonds de pension se sont appuyés pour prévoir les retraites qu’ils seront en mesure de verser dans les prochaines années. Des rendements des actions et obligations inférieurs aux prévisions risquent d’être sources d’incompréhension et de fâcheuses déconvenues.
Comment éviter un tel écueil ? Les analystes quantitatifs de la Société Générale ont récemment publié une étude assez fouillée sur le sujet. Leur recommandation, qui se focalise surtout sur la poche actions, est de privilégier les titres de qualité assurant un rendement pérenne du dividende. Historiquement, les dividendes ont représenté la principale contribution au rendement total des actions (ce qui est observé quel que soit le pays retenu).
Leurs techniques de sélection de titres (« screening ») combinent à la fois des données quantitatives et des informations plus qualitatives (score de Piotroski par exemple). Une approche par le dividende offrirait en outre de meilleurs résultats qu’une sélection de titres fondée sur des critères de valorisation comme le ratio cours sur bénéfice (P/E) ou cours sur actif net (P/B).
Il est possible d’aller plus loin encore. Redécouvrir une gestion prudente d’un portefeuille de titres tel que le préconisait Graham (et que Buffett et d’autres gérants de portefeuille mettent en œuvre au quotidien) peut être une solution pour trouver du rendement avec un risque maîtrisé. Cela requiert à la fois patience et une bonne capacité d’analyse fondamentale, pour trouver des titres de qualité offrant une marge de sûreté suffisante.
La patience devrait être la vertu première que l’on demande au gestionnaire d’un fonds de pension ou au trésorier d’une entreprise, car elle permet de profiter du comportement erratique des marchés financiers et de trouver une multitude de bonnes affaires lorsque ces derniers sont en mode « panique ». C’était le cas cet été. Cela est toujours le cas en ce moment.
Les analystes de la SG avancent un autre argument : être capable de distribuer des dividendes conséquents est un moyen d’attirer les investisseurs. C’est également la sanction positive d’une stratégie adéquate (une stratégie réussie se traduit généralement par une amélioration de la situation financière d’une entreprise, donc par une plus grande capacité bénéficiaire, un bilan plus sain et une plus grande facilité à rendre du cash aux actionnaires). Comme l’écrivait Graham il y a près de 80 ans, si en prime de telles sociétés peuvent être achetés à un cours de Bourse bon marché, elles représentent un risque maîtrisé, qui est également source de surperformance.
Dividende, mode d’emploi : toucher le dividende (1/2)
Vendredi 6 mai 2011
Le dividende est la partie du bénéfice de la société qui est redistribuée aux actionnaires après son vote en assemblée générale. Chaque année, c’est en mai que la période des détachements de dividendes commence à battre son plein et ce, jusqu’en juillet. A l’approche de cette période, il est utile de rappeler à l’actionnaire quelques notions indispensables pour pouvoir profiter du dividende en toute connaissance de cause.
Comment toucher le dividende ?
Entre les notions de date de détachement et de date de paiement, il n’est pas toujours aisé pour l’actionnaire de s’y retrouver. D’où l’importance de bien vérifier le calendrier de la société concernée et de connaître et distinguer ces deux dates :
- La date du détachement, pour avoir droit au dividende il faut détenir l’action à la clôture, la veille du détachement.
- La date du paiement intervient 3 jours ouvrés après la date du détachement. C’est le jour où le montant du dividende est crédité sur le compte titres ou le PEA (visible sur les comptes en général le lendemain en raison des traitements informatiques).
Pour être assuré de percevoir le dividende d’un titre, il faut détenir celui-ci en portefeuille au plus tard la veille au soir de son détachement. Il est possible de le vendre dès le jour du détachement, le dividende étant désormais acquis.
Les acomptes sur dividende
Certaines sociétés choisissent de verser un acompte sur dividende. Cette méthode permet de distribuer aux actionnaires une partie des bénéfices sans avoir à attendre l’approbation des comptes après la clôture de l’exercice. Total fait partie des sociétés qui versent un acompte sur dividende qui sera ensuite complété par le versement du solde. Pour obtenir le dividende global, il est donc nécessaire de détenir les titres la veille de ces 2 détachements.
Impact du détachement sur le cours de bourse d’un titre
Procéder au paiement du dividende constitue une sortie d’argent pour l’entreprise et ce versement est donc immédiatement répercuté sur le cours de l’action. L’ajustement du cours du titre se fait le jour même du détachement : un montant équivalent au montant du dividende est retranché du cours de bourse à l’ouverture du marché le jour du détachement.
Exemple : soit une action cotant 100 euros le 15 mai devant distribuer le lendemain 16 mai un dividende de 3 euros. Le 16 mai, le cours sera donc réajusté dès l’ouverture – avant le démarrage des cotations – automatiquement, en tenant compte du montant du coupon et sera égal à 100-3 euros soit 97 euros.
Influence sur les ordres passés avant le détachement
Les ordres de bourse passés sur une valeur et toujours valides (en cours) dans le carnet d’ordres au jour du détachement du dividende, tiendront compte du réajustement de l’action. L’investisseur n’aura rien à effectuer : son intermédiaire financier se chargeant automatiquement de cette opération d’ajustement. Ainsi en reprenant l’exemple précédent, pour un ordre d’achat à 100 euros la veille du détachement du dividende, à l’ouverture du jour suivant, l’ordre se serait transformé en ordre d’achat à 97 euros.
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Crédits photos : Mark_siem
