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Le PER est le plus connu des critères utilisés par les investisseurs pour se faire une idée de la valorisation d’un titre. Mais n’utiliser que cette méthode, ou mal l’utiliser, peut être une source de déconvenues.

Le PER ou P/E (pour “Price Earnings Ratio” ou “Price/Earnings”) rapporte le cours de Bourse (Price) au bénéfice par action (Earnings). Le bénéfice par action peut être celui des 12 derniers mois (ou 4 derniers trimestres), du dernier exercice fiscal écoulé ou de l’exercice fiscal à venir (on parle de « forward P/E » ou « P/E prospectif »).

La popularité du PER comme méthode de valorisation tient essentiellement à sa grande simplicité. Vous savez estimer le bénéfice par action d’une entreprise, vous pouvez facilement déterminer son PER. Pour  faire  quoi ? Essentiellement, pour évaluer la cherté relative d’un titre par rapport au marché (un indice) ou par rapport à d’autres valeurs du même secteur d’activité. On peut également prendre les PER d’autres sociétés d’un même secteur pour estimer quelle serait la valeur du titre qui nous intéresse.

Le PER illustre en fait les attentes d’investisseurs sur l’évolution des fondamentaux d’une entreprise, principalement sa croissance bénéficiaire. Un PER élevé traduit généralement l’espoir d’une croissance des résultats élevée. Parce qu’il est fondé sur le prix d’une action, le PER reflète l’humeur du marché – il aura donc tendance à monter de manière excessive dans les phases de bulles et à se contracter de manière excessive dans les phases de panique.

Comment savoir si le PER d’un titre est justifié. Il faut le rattacher aux fondamentaux de l’entreprise. Le modèle le plus simple pour ce faire par du modèle d’actualisation des dividendes (DDM), exprimé par le rapport : DPS1/(k-g).

Si l’on intègre le bénéfice par action, on trouve :

P/E = [pay-out1x (1 + g)]/(k-g).

Dans cette équation, k est le coût du capital ; g, le taux de croissance des bénéfices sur le long terme (on prend souvent le taux de croissance de l’économie) ; le rapport du dividende par action prévue (DPS) sur le bénéfice par action prévue (EPS) donne le taux de distribution (“pay-out”).

Cette formule appliquée aux valeurs du CAC 40 donne le P/E implicite suivants (avant dernière colonne) :

Mais mal appliquer le PER peut conduire à se tromper dans la valorisation d’un titre voire à prendre les mauvaises décisions d’investissement. 3 principaux écueils doivent être évités. Tout d’abord :

1. Il faut utiliser un ratio défini de manière uniforme et cohérente, et, dans le cas de comparaisons boursières, prendre des sociétés comparables (taille, secteur d’activité, modèle économique, reporting).
2. Il faut être bien conscient que le déterminant du PER reste le prix du marché. Il peut donc être déformé par les excès boursiers décrits plus hauts.
3. Enfin, le dénominateur (bénéfice) peut faire l’objet de manipulations comptables. Il est donc important de se référer à des données comptables cohérentes.

Le PER doit surtout être mis en résonance avec les fondamentaux d’une entreprise – tout comme le ratio Prix sur actif net (Price-to-Book ou P/B) ou le prix sur cash-flow (P/CF). On doit non seulement regarder la croissance bénéficiaire mais également la rentabilité de l’entreprise. Ces éléments apportent un éclairage complémentaire.

Pour Stephen Penman, de l’université Columbia de New York, non seulement l’investisseur doit s’assurer que le PER est cohérent avec la croissance bénéficiaire. Mais il doit en outre vérifier que cette croissance des résultats est créatrice de valeur.

Pour ce faire, il faut tenir compte de l’exigence de rentabilité de l’investisseur (mesurée par le coût du capital). Les modèles de type croissance bénéficiaire anormale permettent de déterminer s’il y a création de valeur, c’est-à-dire si la rentabilité des ressources investies est bien supérieure au coût de ces ressources.

Pour terminer sur une petite référence à Benjamin Graham, j’ajouterai que l’on peut utiliser l’inverse du PER et comparer ce résultat, appelé « earnings yield » ou rendement bénéficiaire, au rendement d’une obligation corporate notée « AAA » (la Réserve fédérale de St-Louis publie cette information). Graham estimait qu’on pouvait s’intéresser à un titre lorsque son rendement bénéficiaire est supérieur au double du rendement d’une obligation de grande qualité notée AAA. Aujourd’hui, ce rendement se situe autour de 3.8-3.9 %. Ce qui signifie que toute société affichant un earnings yield de plus de 8 % environ peut faire l’objet d’une analyse approfondie.

Pour aller plus loin

• On peut lire ce papier de recherche publié par Aswath Damodaran, autre professeur de finance de l’Université Columbia sur les méthodes relatives de valorisation.
• Robert Shiller, de l’Université Yale, met en ligne un historique du PER de la Bourse américaine très utilisé et commenté sur les blogs boursiers.
• Quelques autres références sur le sujet
• Dong, Chen (2001), “Stock Valuation and Investment Strategies”,Yale ICF Working Paper n0 00-46, (disponible sur SSRN)
• Penman (1997), “Combining Earnings and Book Value in Equity Valuation”, Columbia University, July (disponible sur SSRN)
• Taboga (2010), “Under/Over-Valuation of the Stock Market and Cyclically Adjusted Earnings”, Bank of Italy Temi di Discussione, WP n°780 (disponible sur SSRN)

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