Archive pour le mot-clef ‘Benjamin Graham’

Qualité et gestion value font bon ménage

Mardi 12 mars 2013

choisir une action en bourseLes mérites de la gestion value ont eu tendance à s’étioler ces dernières années. Un travail académique montre qu’en combinant la recherche de titres décotés à des signaux de qualité des entreprises, un portefeuille boursier affiche des rendements particulièrement intéressants sur longue période.

Une redécouverte des travaux de Graham en quelque sorte.

Définition de la gestion value

Les gérants value cherchent des entreprises dont la valeur boursière est fortement décotée par rapport à leur valeur intrinsèque. La manière la plus simple de chercher de tels titres est de regarder les titres ayant un ratio cours sur actif net (« price to book value » ou PBV) inférieur à 1 ou inférieur à la moyenne du marché (actuellement, cette moyenne est de 1,63x selon Factset).

De nombreux travaux académiques (ceux de Fama et French notamment) ont montré que cette approche peut offrir des rendements intéressants sur longue période – ces travaux comparent la performance de portefeuilles composés de titres ayant le ratio cours sur actif net le plus faible par rapport à ceux ayant le PBV le plus élevé.

Une approche nouvelle

À la suite de Benjamin Graham, certains praticiens ont néanmoins enrichi cette approche en prenant en compte des facteurs plus qualitatifs :

  • la solidité du bilan,
  • l’historique de résultat et de dividendes.

Dans un travail académique (« The Quality Dimension of Value Investing », décembre 2012), Robert Novy-Marx de l’Université de Rochester (New York) a montré que combiner des critères value et de qualité améliore sensiblement la performance d’un portefeuille boursier.

L’approche est paradoxale, car les titres value sont souvent ceux d’entreprises dont les fondamentaux se sont détériorés. Il est néanmoins possible de combiner les deux approches, dans l’univers des 500 premières capitalisations boursières de la Bourse américaine. Avec les résultats tels qu’illustré comme suit :

Source: Robert Novy-Marx

D’autres approches existent, comme celle développée par Joel Greenblatt : elle combine un critère de valorisation – le rendement bénéficiaire – et un critère de qualité – la rentabilité du capital investi. Et elles génèrent des rendements tout aussi attrayants.

L’intérêt de combiner 2 approches

Les conclusions de Novy-Marx sont les suivantes : il est important pour tout investisseur de combiner à la fois qualité et faible valorisation.

« Les signaux de qualité aident les gérants value à faire la différence entre les bonnes affaires et les ‘value traps’, ces titres qui sont bon marché pour une bonne raison. Les signaux de prix [de valorisation] aident les gérants à la recherche de titres de qualité à éviter les titres de qualité qui sont déjà très correctement valorisés par le marché. La combinaison des deux signaux permet à la fois d’améliorer le rendement d’un portefeuille et de réduire la volatilité et les pertes maximales [drawdowns] », explique l’universitaire.

Dès les années 1930, Benjamin Graham écrivait noir sur blanc des enseignements similaires. Et depuis, bien peu de gérants ont su à la fois combiner les deux approches et afficher des performances décentes sur une longue période.

Comprendre ce qui rend un placement financier risqué

Jeudi 17 janvier 2013

Qu’est-ce qui explique que l’on peut prendre sa mise en investissant dans une obligation ou une action ? Qu’est-ce qui détermine le risque d’un placement financier ? A cette question, la théorie financière moderne a donné une réponse statistique: le risque d’un placement, c’est sa volatilité. Benjamin Graham et Warren Buffett, l’un de ses disciples, considèrent le risque comme la possibilité de perdre son capital. Howard Marks, patron du fonds d’investissement Oaktree Capital, apporte un éclairage plus personnel, mais très intéressant. Lire le reste de cet article »

Une explication scientifique du mystère Warren Buffett

Jeudi 4 octobre 2012

Si Warren Buffett était en mal de publicité et souhaitait faire connaître les mérites de son style de gestion, il pourrait aujourd’hui affirmer : “mon style est le meilleur de tous et cela est prouvé scientifiquement”. Trois économistes – Andrea Frazzini, David Kabiller et Lasse H. Pedersen – ont en effet décortiqué les performances de sa holding Berkshire Hathaway, afin de comprendre comment la “méthode Buffett” pouvait produire des résultats aussi remarquables. Ils ont notamment isolé deux facteurs principaux : sans surprise, il y a tout d’abord le talent de Warren Buffett en matière de stock picking ; mais il y a aussi l’utilisation de l’effet de levier (le recours à l’endettement)… Lire le reste de cet article »

La gestion value conserve tous ses mérites

Jeudi 10 mai 2012

Nombreux sont ceux qui recherchent LA meilleure stratégie d’investissement sur une longue période. La recherche de valeurs décotées -connue sous le nom de “gestion value“- en reste l’une des meilleures.  Une étude produite par la banque Barclays est venu à nouveau confirmer ce fait, qui a déjà motivé de nombreuses recherches. Cette  ”découverte” remet à l’honneur les travaux de Benjamin Graham (dont je vous ai déjà parlé sur ce blog) et de l’américain David Dodd, ainsi que d’autres chercheurs.

La détention d’un panier de titres faiblement valorisés (sur la base d’un simple P/E par exemple) affiche une surperformance annualisée de 6,2 % sur l’indice FTSE 350 et de 7,6 % sur le Stoxx 600 (graphiques).

Voici les résultats sur le Stoxx 600 :

Barclays commente en ces termes, en introduction à son étude :

“The contrarian value strategy first gained fame in 1934 through Graham and Dodd’s Security Analysis. Following this seminal book, arguably the birthplace of contrarian value, there have been numerous other academic articles authored by Fama and French, Basu, Goodman and Peavy, Ibbotson etc. highlighting the attractions of a value strategy.

Et d’ajouter :

“However, in 2011 and 2012 YTD, value has rather famously underperformed the benchmark (-2 % on FTSE Europe Value vs FTSE Europe in 2011). Some blame the underperformance of value on the peripheral European debt crisis, and the associated aversion towards risk, with the presumption that a value strategy equates to higher risk. Others believe that most stocks generated through a value analysis in austerity-plagued Europe, are in fact value traps.”

L’effet “momentum” sur les prix

Pour les spécialistes de Barclays, il est de surcroît possible d’amplifier cette surperformance. Comment procéder ? En intégrant des éléments de “momentum” sur l’évolution des prix des actions. La prise en compte d’autres indicateurs financiers contribue elle aussi favorablement à la surperformance d’un portefeuille value.

On peut citer comme indicateur, par exemple, la profitabilité mesurée à travers la rentabilité des capitaux propres.

Les “Value Trap” à la trappe

L’autre intérêt de combiner plusieurs critères comme le momentum ou la profitabilité est d’éviter les “value trap”. De quoi s’agit-il ? En fait des titres qui sont peu chers et qui ont tendance à le rester.

Toujours selon les experts de Barclays, cette association de facteurs (value, momentum, profitabilité) aurait permis d’éviter les crises financières manifestées entre 2007 et 2012. Elle aurait également autorisé de réduire l’exposition à certains secteurs très cycliques (construction et loisirs par exemple), tout en renforçant l’exposition aux valeurs plus défensives (consommation courante, services, valeurs industrielles).

L’irrationnel en cause

L’irrationalité des participants serait l’explication de cette surperformance de la gestion value, selon les stratégistes de Barclays. Qui reprennent ici les thèses de David Dreman (qui dispose de sa propre société d’investissement DVM fondée en 1977). Cet adepte de l’approche value, explique l’irrationalité des investisseurs par un certain nombre de biais psychologiques, lesquels sont largement pointés par les chercheurs en finance comportementale.

Cette “irrationalité” a été longtemps mise à jour et à profit, par de grands noms de la gestion d’actifs (en commençant par le financier international Warren Buffett; photo ci-contre). Ce dernier a eu plusieurs phrases célèbres et de bon sens, attestant de cette irrationalité, comme : “Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont craintifs.” ou encore “Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir.”

Une irrationalité qui, pour mémoire, permet aux investisseurs prudents, rationnels et patients de tirer parti des mouvements erratiques des marchés financiers.

Comment trouver le bon CAPE ?

Lundi 12 mars 2012

Personnellement, j’ai du mal à considérer qu’à 3 400 points, l’indice CAC 40 offre actuellement un point d’entrée intéressant.

On le sait, la hausse actuelle de l’indice est portée d’une part par l’injection massive de liquidités dans le système bancaire par la BCE depuis décembre dernier et d’autre part par la publication de statistiques macroéconomiques plutôt encourageantes aux États-Unis. Depuis le 1er janvier, l’indice parisien gagne un peu plus de 10 %, ce qui est pour le moins remarquable en moins de 3 mois, et même si l’indice n’a pas récupéré les pertes de l’an dernier (-17 % pour mémoire).

À la découverte du CAPE

Comment savoir si au cours actuel, les actions présentent un niveau de valorisation intéressant pour s’exposer davantage aux actifs à risque. Il existe au moins un indicateur qui permet de répondre à cette question : il s’agit du CAPE, pour “Cyclically Adjusted PE” ou “PE ajusté du cycle”.

Cette mesure s’inspire des travaux de Benjamin Graham et de David Dodd. Elle vise à estimer la cherté relative des actions non en fonction des bénéfices instantanés ou prospectifs mais par rapport à la moyenne des profits des entreprises au cours des 10 dernières années. Cette approche, reprise et actualisée régulièrement par l’économiste américain Robert Shiller, donne une idée de la valorisation des actions en lissant l’impact du cycle sur l’évolution des bénéfices.

Les enseignements de l’histoire

“La valorisation par le CAPE a le bénéfice d’être contra cyclique. Au pic du cycle économique, la mesure ramène le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme, et indique que les actions sont chères. Au creux du cycle, elle relève le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme et indique que les actions sont attrayantes. À l’inverse, un PE plus ‘actuel’tend à être pro-cyclique. Il donne l’impression que le marché est peu cher au sommet du cycle et qu’il est cher au plus bas ”, observent les stratégistes de Citi.

Ainsi, au pic de l’indice MSCI World, en octobre 2007, les actions se traitaient sur la base d’un CAPE de 29x contre un P/E instantané de 17x. À ce moment-là, le CAPE se traitait avec une prime de 16 % sur sa moyenne historique de longue période, alors que le P/E instantané se révélait 16 % moins cher.

Prédire le rendement des actions

Citi a testé le CAPE sur de longues périodes pour estimer le pouvoir prédictif de l’indicateur sur la performance future des actions. Leurs travaux montrent que le CAPE est surtout utile à un horizon très supérieur à 12 mois.

“Depuis 1980, un investisseur a toujours gagné de l’argent sur 12 mois en achetant lorsque le CAPE était inférieur à 14x et a toujours perdu en achetant à plus de 43x les résultats du CAPE. […] Les investisseurs qui veulent gagner de l’argent sur 12 mois ne devraient pas se fonder sur le CAPE uniquement à notre avis. ”

Les deux graphiques suivent illustrent cette relation…

 

Source: Citi, "Global Equity Strategist", 29 février 2012

Un message de prudence à court terme… de confiance au-delà

A court terme, qu’est-ce qui peut pousser l’indice plus haut ? La Grèce diront certains (après le « succès » du PSI, qui ne fait qu’entériner des pertes massives pour les acheteurs de dette souveraine grecque). La poursuite de la croissance des emplois américains diront d’autres, estimant que cette statistique et une Bourse américaine en hausse continueront d’alimenter un regain de confiance du consommateur américain.

Rentrer dans le jeu des devinettes pour savoir où sera le marché dans 3 mois est à la fois une perte de temps et peut coûter cher à l’investisseur. Ce que dit le CAPE est qu’il vaut peut-être mieux attendre une phase de correction pour s’intéresser de nouveau aux actions. Mais cela ne doit pas se priver de continuer à chercher des idées d’investissement en réalisant régulièrement des screenings des marchés et en analysant les entreprises de qualité. Les meilleures opportunités viennent toujours aux investisseurs les plus patients.

Jocelyn Jovène, weeko.fr

Un brin d’optimisme et quelques conseils utiles pour l’investisseur prudent

Lundi 27 février 2012

L’une des qualités des grands investisseurs est, outre leur historique de performance (ce fameux « track record »), leur capacité à étayer à partir de simples remarques pleines de bon sens de véritables leçons pour le reste des investisseurs, professionnels ou non.

La dernière lettre de Jeremy Grantham, l’un des très éminents cofondateurs de la société de gestion américaine GMO, en est une belle illustration. Au détour de quelques lignes et en l’espace de trois pages à peine, Grantham rappelle les règles de base et les principes de bonne gestion d’un portefeuille de titres financiers.

La patience, vertu cardinale

Sa dernière lettre comporte également, à mon avis, quelques remarques plutôt rassurantes pour les investisseurs individuels. Grantham affirme ainsi qu’un particulier dispose de sérieux avantages par rapport aux gérants professionnels, et générera ainsi des performances très honorables. Le principal de ces avantages est la patience, qualité dont sont privés la grande majorité des gérants (le plus souvent pour des raisons réglementaires mais surtout parce que leurs clients ne sont eux-mêmes pas très patients).

Un investisseur patient peut se permettre le luxe d’attendre que les meilleures opportunités d’investissement se présentent à lui. Pour peu qu’il soit capable de se faire sa propre opinion quant à la valeur d’un titre, un investisseurs sera en effet en mesure d’acheter un titre avec une importante marge de sûreté, ce qui lui assurera à la fois une promesse d’appréciation de son capital pour un risque modéré. Les investisseurs les plus illustres – Graham, Buffett, Klarman, Schloss… – ont démontré année après année que la patience était une vertu cardinale, pour peu qu’ils aient les moyens de cette patience (en général, cette patience est le fruit d’une totale indépendance financière).

Ignorer la foule

La lettre de Grantham contient également quelques conseils très utiles. Si je ne devais en retenir qu’un, ce serait celui-ci. Plutôt que d’écouter la foule des investisseurs et se laisser influencer par « Monsieur le Marché », un investisseur trouvera à la fois confort et assurance en se concentrant sur les chiffres.

« Le meilleur moyen de résister à la foule est d’estimer vous-mêmes la valeur [d’un titre] ou de trouver des sources fiables (tout en vérifiant de temps à autre leurs calculs) », nous explique Grantham.

Ce faisant, un investisseur ignorera le court terme et se focalisera sur la valeur d’un titre à partir des flux futurs de trésorerie que ce titre lui assurera. L’investisseur prudent privilégiera le long terme – un conseil totalement compatible avec la vertu de patience prônée plus tôt.

Connaître ses limites

Benjamin Graham expliquait dans son livre L’investisseur intelligent que le pire ennemi de tout investisseur n’est autre que lui-même. Grantham le rejoint en enjoignant tout investisseur à connaître ses forces et faiblesses, notamment sa tolérance au risque.

« Vous devez connaître vos seuils de patience et de tolérance aux pertes (…). Si vous ne pouvez résister à la tentation [et vous vous laissez influencer par le marché], vous ne devez SURTOUT PAS gérer votre propre argent », souligne Grantham.

Soit vous êtes en mesure d’agir de manière rationnelle, soit vous ne pouvez pas vous maîtriser et le mieux est alors de chercher à confier votre argent à un conseiller. Sur ce dernier point, Grantham n’apporter malheureusement pas de conseil pour choisir son conseiller.

Pour ma part, cela se jouerait plus sur la compréhension du processus d’investissement, du style de gestion (personnellement, je me sens proche des gérants value qui ont investi leur propre argent à côté de celui de leurs clients – ils sont rares !). Mais cela peut constituer un point de départ intéressant, avant de regarder le « track » et la culture du gérant.

Jocelyn Jovène, weeko.fr

Le texte (extrait du commentaire trimestriel de GMO) auquel je fais référence est juste ici.

Ne pas écouter Monsieur Le Marché

Vendredi 16 décembre 2011

ecouter_marche_bourse_Manu_HLa Bourse a peur. Encore. Les marchés doutentcherchent une visibilité qu’ils ne trouvent pas. Et pourtant, pour certains investisseurs, cela n’a aucune importance. Lire le reste de cet article »

Investisseurs “rationnels”: de la théorie à la pratique

Mardi 29 novembre 2011

Ceux qui s’intéressent à la Bourse ont peut-être déjà entendu l’expression anglo-saxonne « smart money », cette idée que les opérateurs de marché savent détecter les anomalies boursières et profiter des inefficiences passagères de la Bourse pour réaliser de bonnes affaires.

Selon la théorie financière moderne, tous les participants des marchés financiers sont « rationnels » car ils sont capables de prendre en compte instantanément toute information nouvelle. A tout moment, le prix d’un actif financier reflète correctement sa valeur. On parle de marchés efficients. On peut éventuellement accepter ce principe sur longue période, puisque la Bourse donne l’impression d’anticiper l’évolution des profits des entreprises. Malgré des fluctuations boursières parfois assez fortes, les cours de Bourse auraient tendance à refléter la valeur intrinsèque des sociétés cotées.

Réalité : la psychologie…

La réalité est pourtant tout autre. Certains chercheurs ont montré que la rationalité des intervenants était limitée et que de nombreux facteurs psychologiques influençaient leur décision d’investir (il s’agit pour faire simple des tenants de la finance comportementale). L’horizon des investisseurs serait en fait très court, permettant la formation de bulles et leur éclatement.

Il existe pourtant des investisseurs « rationnels », capables de battre le marché de manière consistante et sur longue période, quel que soit l’état des marchés. Ces investisseurs sont une minorité. Dans une étude publiée en 2004, Louis Lowenstein, professeur de droit à l’Université Columbia, s’était attardé sur le cas d’une dizaine d’entre eux – tous gérants value – pour évaluer leur performance boursière pendant la période 1999-2003, marquée comme on le sait par la bulle Internet. Comment ces gérants avaient-ils géré la bulle Internet ? Avaient-ils, comme la majorité des investisseurs, bondi sur des titres comme Enron ou Oracle ? Avaient-ils résisté à la tentation d’être des investisseurs cherchant à capter ce qui faisait le buzz du moment ?

Ces investisseurs se distinguent du reste des autres intervenants en gérant des portefeuilles relativement concentrés, privilégient le cash lorsqu’ils n’ont pas d’idée ou jugent la Bourse irrationnelle, font peu tourner leurs portefeuilles, et ont une grande partie voire la totalité de leur patrimoine investie dans leurs fonds. Tous cherchent à estimer la valeur intrinsèque d’un titre et ne l’acquièrent que lorsque celui-ci se traite sur les marchés avec une forte décote sur sa valeur intrinsèque, appliquant le principe de « marge de sûreté » cher à Benjamin Graham.

L’investissement selon Klarman

L’histoire de ces gérants n’a pas changé. Début novembre, Seth Klarman, l’un des plus brillants investisseurs contemporains (non mentionné par Lowenstein, sans doute parce que son fonds n’est pas commercialisé au public), donnait une interview pour parler de son expérience d’investisseur. Parti en 1983 avec 27 millions de dollars, Klarman gère aujourd’hui 24 milliards de dollars. La vidéo de son intervention vaut le détour. Mais pour ceux qui ne maîtrisent pas l’anglais, voici quelques idées fortes de cette interview :

  • Pour Klarman, beaucoup d’investisseurs sont capables d’apprécier une « bonne affaire ». Mais nombreux sont ceux qui prennent peur lorsque les marchés baissent (or c’est le plus souvent dans les marchés baissiers qu’apparaissent les meilleures opportunités). Le plus difficile n’est pas tant de déterminer la valeur intrinsèque d’un titre, mais plutôt de décider quand acheter, quitte à se tromper dans un premier temps.
  • Les qualités requises pour détecter les meilleures affaires en Bourse sont la patience, la discipline, ne pas être cupide et ne pas utiliser l’effet de levier. « Investir, c’est trouver un équilibre entre l’arrogance et l’humilité. Acheter un titre constitue un acte arrogant [il sous-entend que vous en savez plus que le marché]. Mais il faut aussi avoir l’humilité d’admettre que l’on peut se tromper », explique Klarman. La première qualité d’un gérant devrait être, selon lui, de défendre les intérêts de ses clients et de résister à la pression du court terme.

Il y a les investisseurs qui investissent et il y a ceux qui réfléchissent à ce qu’ils font. Si vous êtes dans cette deuxième catégorie, vous êtes peut-être un investisseur rationnel, dans le bon sens du terme.

PER ou imPER

Jeudi 24 novembre 2011

comprendre_price_earnings_ratio_bourseLe PER est le plus connu des critères utilisés par les investisseurs pour se faire une idée de la valorisation d’un titre. Mais n’utiliser que cette méthode, ou mal l’utiliser, peut être une source de déconvenues.

Le PER ou P/E (pour “Price Earnings Ratio” ou “Price/Earnings”) rapporte le cours de Bourse (Price) au bénéfice par action (Earnings). Le bénéfice par action peut être celui des 12 derniers mois (ou 4 derniers trimestres), du dernier exercice fiscal écoulé ou de l’exercice fiscal à venir (on parle de « forward P/E » ou « P/E prospectif »).

La popularité du PER comme méthode de valorisation tient essentiellement à sa grande simplicité. Vous savez estimer le bénéfice par action d’une entreprise, vous pouvez facilement déterminer son PER. Pour  faire  quoi ? Essentiellement, pour évaluer la cherté relative d’un titre par rapport au marché (un indice) ou par rapport à d’autres valeurs du même secteur d’activité. On peut également prendre les PER d’autres sociétés d’un même secteur pour estimer quelle serait la valeur du titre qui nous intéresse.

Le PER illustre en fait les attentes d’investisseurs sur l’évolution des fondamentaux d’une entreprise, principalement sa croissance bénéficiaire. Un PER élevé traduit généralement l’espoir d’une croissance des résultats élevée. Parce qu’il est fondé sur le prix d’une action, le PER reflète l’humeur du marché – il aura donc tendance à monter de manière excessive dans les phases de bulles et à se contracter de manière excessive dans les phases de panique.

Comment savoir si le PER d’un titre est justifié. Il faut le rattacher aux fondamentaux de l’entreprise. Le modèle le plus simple pour ce faire par du modèle d’actualisation des dividendes (DDM), exprimé par le rapport : DPS1/(k-g).

Si l’on intègre le bénéfice par action, on trouve :

P/E = [pay-out1x (1 + g)]/(k-g).

Dans cette équation, k est le coût du capital ; g, le taux de croissance des bénéfices sur le long terme (on prend souvent le taux de croissance de l’économie) ; le rapport du dividende par action prévue (DPS) sur le bénéfice par action prévue (EPS) donne le taux de distribution (“pay-out”).

Cette formule appliquée aux valeurs du CAC 40 donne le P/E implicite suivants (avant dernière colonne) :

Per_price_earnings_ratio_cac_40

Mais mal appliquer le PER peut conduire à se tromper dans la valorisation d’un titre voire à prendre les mauvaises décisions d’investissement. 3 principaux écueils doivent être évités. Tout d’abord :

  1. Il faut utiliser un ratio défini de manière uniforme et cohérente, et, dans le cas de comparaisons boursières, prendre des sociétés comparables (taille, secteur d’activité, modèle économique, reporting).
  2. Il faut être bien conscient que le déterminant du PER reste le prix du marché. Il peut donc être déformé par les excès boursiers décrits plus hauts.
  3. Enfin, le dénominateur (bénéfice) peut faire l’objet de manipulations comptables. Il est donc important de se référer à des données comptables cohérentes.

Le PER doit surtout être mis en résonance avec les fondamentaux d’une entreprise – tout comme le ratio Prix sur actif net (Price-to-Book ou P/B) ou le prix sur cash-flow (P/CF). On doit non seulement regarder la croissance bénéficiaire mais également la rentabilité de l’entreprise. Ces éléments apportent un éclairage complémentaire.

Pour Stephen Penman, de l’université Columbia de New York, non seulement l’investisseur doit s’assurer que le PER est cohérent avec la croissance bénéficiaire. Mais il doit en outre vérifier que cette croissance des résultats est créatrice de valeur.

Pour ce faire, il faut tenir compte de l’exigence de rentabilité de l’investisseur (mesurée par le coût du capital). Les modèles de type croissance bénéficiaire anormale permettent de déterminer s’il y a création de valeur, c’est-à-dire si la rentabilité des ressources investies est bien supérieure au coût de ces ressources.

Pour terminer sur une petite référence à Benjamin Graham, j’ajouterai que l’on peut utiliser l’inverse du PER et comparer ce résultat, appelé « earnings yield » ou rendement bénéficiaire, au rendement d’une obligation corporate notée « AAA » (la Réserve fédérale de St-Louis publie cette information). Graham estimait qu’on pouvait s’intéresser à un titre lorsque son rendement bénéficiaire est supérieur au double du rendement d’une obligation de grande qualité notée AAA. Aujourd’hui, ce rendement se situe autour de 3.8-3.9 %. Ce qui signifie que toute société affichant un earnings yield de plus de 8 % environ peut faire l’objet d’une analyse approfondie.

Pour aller plus loin

  • On peut lire ce papier de recherche publié par Aswath Damodaran, autre professeur de finance de l’Université Columbia sur les méthodes relatives de valorisation.
  • Robert Shiller, de l’Université Yale, met en ligne un historique du PER de la Bourse américaine très utilisé et commenté sur les blogs boursiers.
  • Quelques autres références sur le sujet
  • Dong, Chen (2001), “Stock Valuation and Investment Strategies”,Yale ICF Working Paper n0 00-46, (disponible sur SSRN)
  • Penman (1997), “Combining Earnings and Book Value in Equity Valuation”, Columbia University, July (disponible sur SSRN)
  • Taboga (2010), “Under/Over-Valuation of the Stock Market and Cyclically Adjusted Earnings”, Bank of Italy Temi di Discussione, WP n°780 (disponible sur SSRN)
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Les leçons de Warren Buffett

Mardi 8 novembre 2011

Warren_Buffett_investissementQuand tout le monde doute, Warren Buffett investit. Le troisième trimestre 2011 a confirmé ce que l’on avait commencé à observer cet été. “Avoir peur quand tout le monde est avide ; être avide quand tout le monde à peur”. Cet aphorisme tiré d’un des enseignements de Benjamin Graham a été appliqué à la lettre.

Buffett est-il en train d’anticiper un changement de paradigme ? Sans tirer de conclusions hâtives, on peut s’inspirer de la manière dont son argent est géré aujourd’hui et replacer ses derniers investissements dans une perspective plus longue.

Les comptes du 3è trimestre 2011 de sa holding Berkshire Hathaway recèlent en effet quelques informations intéressantes. Tout d’abord, comme le souligne Bloomberg, Buffett a investi près de 24 milliards de dollars sur le trimestre, soit la plus forte somme d’argent dépensée en 15 ans, en plein krach estival et au moment où le désamour pour les actions devient mondial. Les investissements en actions se sont accrus de 7 milliards de dollars au 3e trimestre, après avoir augmenté de 3,6 milliards de dollars au 2e et 834 millions de dollars au 1er.

On connaissait ses participations historiques dans American Express, Coca-Cola, Wells Fargo ou Procter & Gamble. Berkshire a révélé de nouveaux investissements dans MasterCard ou Dollar General.

Dans la sphère obligataire, l’analyse du portefeuille de titres à revenu fixe (“fixed income”) est également intéressante.

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Comme l’illustre le graphique ci-dessus, Berkshire Hathaway privilégie les obligations souveraines non américaines et les obligations d’entreprise (on ne connaît pas la décomposition de ces deux tranches). Certains gérants pointent tout l’intérêt de regarder par exemple du côté des obligations à haut rendement.

Si l’on regarde l’évolution des portefeuilles actions et obligations depuis 2002 (graphique suivant), on se rend compte de la croissance soutenue des positions investies en actions, malgré un krach majeur (2008) et un mini krach boursier (été 2011), tandis que la poche obligataire a relativement peu évolué.

evolution_portefeuille_actions_warren_buffet

Entre fin 2002 et mi 2007 (dernier pic de la Bourse), la part des obligations n’a cessé de reculer pour se stabiliser autour de 30% du portefeuille de Berkshire Hathaway (cash exclu).

A noter qu’à fin septembre, Berkshire Hathawhay disposait de près de 35 milliards de dollars de liquidités prêtes à être investies. Une somme qui ne cesse d’être alimentée par les tombées de coupons, les investissements arrivés à maturité et par le cash généré par les entreprises que Berkshire Hathaway a acquises au fil des années.

Warren Buffett ne commente pas les résultats trimestriels de sa firme. Mais comme depuis de nombreuses années, il a toujours eu tendance à envoyer des messages qui vont à l’encontre des croyances communes. Et celles-ci se sont, la plupart du temps, révélées justes.

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