Archive pour le mot-clef ‘Areva’

L’hiver nucléaire d’Areva

Mercredi 14 décembre 2011

valeur_areva_actionnaire-bbcworldserviceAreva doit se réinventer et démontrer qu’il peut créer de la valeur. Et ses actionnaires devront se montrer patients, l’État français au premier titre.

Après des années de gestion et de communication maladroites, le groupe nucléaire doit dépoussiérer son modèle “intégré” : de la mine d’uranium au recyclage du combustible et au démantèlement de centrales. C’est en tout cas la feuille de route qu’a fixée Luc Oursel, nouveau patron désigné d’Areva (bientôt 5 ans d’ancienneté dans la maison), lors de la présentation de son plan stratégique à l’horizon 2016 (les principaux points du plan sont ici; le compte-rendu de la réunion est ici).

Le redressement du groupe nucléaire sera particulièrement long et laborieux : deux années dans le rouge pour remettre de l’ordre dans la maison et notamment dans les activités créatrices de valeur (amont et aval), étoffer l’offre produits, réussir le développement dans les énergies renouvelables, et donner les moyens de remporter des contrats commerciaux (10 EPR sur 5 ans).

Le redressement passe également par le nettoyage du bilan notamment la dépréciation d’UraMin, acquis en 2007 pour 1,6 milliard d’euros dans des conditions qui font aujourd’hui débat… Même si l’on peut contester cette pratique courante de “charger” la précédente équipe de direction pour faire peu neuve. On peut aussi se demander si derrière la gabegie de l’ère Lauvergeon (2001-2011), le conseil d’administration et les représentants de l’État ont bien rempli leur mission de préserver l’intérêt national.

Mais le marché a du mal à “acheter” cette histoire de redressement. Peut-être parce que l’ampleur du chantier auquel s’attaque le groupe est considérable : 1 milliard d’euros, soit 10 % de la base de coûts, à économiser d’ici 2015. Peut-être aussi parce que les moteurs du redressement ne donneront de résultats au mieux qu’en 2013. Ce n’est qu’à partir de cette date qu’Areva sera pleinement en mesure d’autofinancer son développement et donc dégager suffisamment de ressources pour trouver une structure bilancielle plus saine.

Même si Luc Oursel, Pierre Aubouin (directeur financier) et Benjamin Fremaux (stratégie) ont fait preuve d’une communication plus transparente et moins arrogante que la précédente équipe de direction, il reste un certain nombre d’inconnues dans le redressement du groupe.  J’en pointe plusieurs importantes pour moi :

  • Areva sera-t-il capable d’atteindre ses objectifs commerciaux ?
  • Pourra-t-il élargir son marché au-delà de l’EPR ?
  • Le prix de l’uranium va-t-il durablement remonter participant au retour dans le vert de la division Amont ?

Au terme de la réunion, dessiner le profil financier du groupe reste une opération délicate. Sur la base des éléments communiqués, la valeur intrinsèque d’Areva se situe plus selon moi autour de 13 euros. À Areva de démontrer que ses activités valent plus et qu’elles sont capables d’opérer durablement de manière rentable.

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En Bourse, la sortie du nucléaire a déjà lieu

Mercredi 15 juin 2011

En Bourse, la sortie du nucléaire a déjà lieu. Plutôt que de chercher quel mix énergétique sera le bon pour sélectionner des titres, les investisseurs ont joué une autre thématique, celle des économies d’énergie. C’est l’un des meilleurs paris qu’il était possible de faire en Bourse face à la question du réchauffement climatique. Selon l’AIE, les économies d’énergie (ou l’efficacité énergétique des bâtiments, des transports) et une diversification plus grande du mix énergétique constituent les deux vecteurs de réduction des émissions de CO².

Les producteurs d’énergie face à un hiver nucléaire

Pour EDF et Areva, “l’hiver nucléaire” a déjà lieu dans les portefeuilles des investisseurs. EDF cote 20% en dessous de son cours d’introduction en Bourse fin 2005. Sa capitalisation boursière a fondu de 13% depuis le début de l’année et de 56% sur trois ans, preuve que les problèmes de l’électricien dépassent très largement la question de la sûreté de l’énergie atomique.

On peut certes mettre cette dégringolade boursière sur le dos de la crise financière. Mais il faut surtout regarder du côté des opérations dispendieuses en matière de croissance externe, menées au pire moment par la précédente équipe de direction. L’ambition 2020 du groupe va se traduire par d’importants investissements industriels (15-18 milliards d’euros par an selon les analystes de Citi), quand la moitié du profit brut opérationnel d’EDF (14 milliards par an) dépend des décisions du gouvernement sur les tarifs de l’électricité.

Areva, dont la patronne est en tournée pour son maintien à la tête du groupe nucléaire, voit son cours de Bourse plonger de 17% depuis la conversion de ses certificats d’investissement en actions.

Mais les problèmes du groupe datent de bien plus loin. L’incapacité du groupe à tenir ses objectifs financiers, des pertes récurrentes et une gestion peu efficace ont miné l’espoir des investisseurs de tenir un titre pour le long terme. Le marché a du mal à croire Mme Lauvergeon lorsqu’elle promet de belles surprises pour la fin du mois de juin (date de présentation de « nouvelles perspectives 2011-2012 »).

Belle envolée de Schneider Electric, Saint-Gobain ou Imerys

Exit EDF et Areva, donc. Bienvenue à Schneider Electric, Saint-Gobain ou Imerys. Sur un an, ces sociétés ont vu leur cours de Bourse progresser de respectivement 24% pour les deux premiers et de 14% pour le troisième. Chacune à sa manière a fait le choix des économies d’énergie ou de la sécurité d’approvisionnement : dans les usines, les réseaux d’énergie et de données pour Schneider ; dans l’habitat pour Saint-Gobain ; dans la construction pour Imerys.

Les bâtiments représentent 38% de l’énergie consommée aujourd’hui dans le monde (source : HSBC). En proposant des solutions soit pour mieux utiliser l’énergie, mieux la gérer, ces groupes sont positionnés sur l’un des segments les plus porteurs de leur industrie, qui touche à la fois les pays développés et les marchés émergents.

Si l’on ajoute le caractère cyclique de ces entreprises et des positions concurrentielles souvent très bien établies, on se retrouve avec des sociétés offrant une assez bonne visibilité sur leurs cash-flows futurs, ce qui leur permet d’investir en croissance organique et en acquisitions, tout en traitant de manière correcte leurs actionnaires.

Ces qualités intrinsèques se retrouvent dans des cours de Bourse bien orientés, et des ratios de valorisation parfois exigeants (Schneider affiche un PER de 15x pour une croissance bénéficiaire de l’ordre de 9-10% et un rendement du dividende de 3-3,5%), mais justifiés.

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Crédits photos : Vincent Desjardins sur Flickr

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Cycles courts, cycles longs

Jeudi 18 novembre 2010

La sortie de récession n’a pas le même goût pour Schneider Electric et Alstom. Depuis un an, les deux fabricants d’équipement électrique connaissent un parcours très différencié en Bourse, reflet de choix stratégiques et de leur positionnement sur des cycles de marché opposés.

Fin 2009, les deux groupes s’associaient pour se partager l’activité Transmission & Distribution, cédée par Areva. Aujourd’hui, Jean-Pascal Tricoire, patron de Schneider Electric, peut se réjouir de voir le cours de Bourse de son groupe se rapprocher tranquillement des records atteints avant la crise (110 euros en juin 2007), avec un gain de 26% depuis le début de l’année. Face à lui, Patrick Kron doit faire la soupe à la grimace, le cours du groupe d’ingénierie spécialisé dans la génération d’électricité et le transport ferroviaire chutant de 32% au cours de la même période.

Deux parcours aussi différenciés pour deux fabricants de biens d’équipement peuvent surprendre. Ils ont une explication tout à faire rationnelle, qu’ont récemment exposée Naomie Rozenbaum et Daphné Millet, analystes financiers et ISR chez Groupama Asset Management.

Cette discrimination résulte notamment des positionnements stratégiques retenus par les deux groupes. Schneider, qui fabrique des équipements de basse et moyenne tension et des onduleurs, intervient sur des marchés où la base de clientèle est relativement morcelée, et où la taille des contrats est petite. Selon les experts de Groupama AM, cette situation confère au français un pouvoir de négociation significatif face à ses clients, lui permettant de maintenir voire d’augmenter ses prix, y compris dans les marchés émergents.

Avec la reprise, la croissance organique revient plus rapidement et entraîne favorablement les marges de la société. Sa marge opérationnelle devrait d’ailleurs retrouver, voire dépasser, les précédents hauts de cycle (15% en 2008) et ce dès 2012 si l’on en croit le consensus Thomson Reuters IBES. Le groupe profite également de son orientation vers les économies d’énergie, une thématique porteuse lorsque le cours des matières premières tend à progresser.

Pour Alstom, la situation est très différente : ses clients sont peu nombreux et la taille des contrats est significative. Sur les marchés émergents, Alstom a pu engranger d’importantes commandes lorsque les investissements de ses clients étaient soutenus. Avec la crise, les commandes des pays émergents ont ralenti, passant en gros de plus de 70 GW/an à 50 GW/an.

Alstom souffre en outre à la fois d’un positionnement sur des segments jugés moins porteurs (charbon), d’une taille insuffisante dans les énergies renouvelables, et d’une concurrence de plus en plus menaçante de la part d’acteurs – chinois pour l’essentiel – comme Shanghai Electric, Dongfang Electric ou Harbin Power Equipment.

Transferts de technologie et conséquences

Ces sociétés ont bénéficié au cours des 20 dernières années de transferts de technologie de compagnies occidentales (européennes ou nord-américaines), en échange de contrats. Elles sont aujourd’hui présentes sur les appels d’offres d’entrée et de milieu de gamme (300-600 MW) dans les pays émergents et proposent des tarifs 30% inférieurs à la concurrence occidentale. Mais leur montée en gamme est inéluctable et leur capacité à attaquer les marchés développés constitue une réelle menace pour Alstom, tout comme pour General Electric ou Siemens.

La Bourse a bien compris ces différences de positionnement entre d’un côté, un groupe présent sur des cycles courts et sur des marchés qui restent porteurs, et de l’autre, un acteur dépendant de cycles d’activité plus longs, et qui souffre depuis plusieurs trimestres de difficultés à remplir suffisamment son carnet de commandes pour continuer de croître. C’est aussi ce qui explique qu’Alstom a récemment annoncé de lourds programmes de restructuration, avec l’espoir que les prix sur ses marchés finiront bien par se stabiliser. Selon la Société Générale, le bénéfice par action d’Alstom chuterait de près de 30% entre 2009 et 2012, contre un bond de 107% pour Schneider. L’écart de valorisation des deux groupes, déjà significatif (P/E 2011 de 13X pour Schneider et de 10X pour Alstom), ne semble pas prêt de se combler.

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