Sodexo a-t-il pris du retard sur son rival Compass pour protéger sa rentabilité ? C’est une question qu’on pu se poser les investisseurs à la lecture de ses résultats semestriels hier. Question à laquelle Sodexo a répondu en annonçant un plan de 180-200M€ d’économies sur 18 mois, sans toutefois empêcher une sanction boursière – justifiée au regard de multiples de valorisation généreux.
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Archive pour le mot-clef ‘analyse financière’
Sodexo: la visibilité sur les marges en question
Mardi 23 avril 2013Cours bourse : l’action PPR comble son retard sur LVMH
Mardi 19 février 2013
Pour PPR, 2012 a été l’année d’un virage stratégique majeur : le groupe de luxe et de distribution a bien progressé dans son plan de sortie des activités de distribution (par vente, ou projet de mise en Bourse), conduisant à une nette progression de ses résultats et une revalorisation boursière. Lire le reste de cet article »
Nexans : une crédibilité à reconstruire
Jeudi 25 octobre 2012Le fabricant de câbles a été lourdement sanctionné après avoir lancé lundi un nouvel avertissement sur l’évolution de ses marges cette année. Ce qui n’a fait que renforcer la décote par rapport à sa valeur intrinsèque. Lire le reste de cet article »
Ipsen à un plus bas historique : à regarder
Mardi 10 juillet 2012C’est clairement un nouveau revers. Il se produit pour le laboratoire Ipsen (“groupe mondial biotechnologique de spécialité”, comme il se définit) avec l’annonce de la suspension d’un programme de recherches cliniques sur un possible relais de croissance. Mais son cours boursier vient d’atteindre un plus bas historique. Ce n’est peut-être pas le dernier… L’occasion d’essayer de comprendre les raisons de cette chute. Lire le reste de cet article »
Nexans, risqué mais pas cher
Lundi 25 juin 2012
Monsieur le Marché brade Nexans. Et cela commence à se voir, puisque depuis plusieurs semaines maintenant, de nombreux brokers ont adopté une opinion positive sur la valeur. Dernier en date : Société Générale fixe un objectif de cours de 44 euros.
Tentons d’abord de comprendre les raisons du désintérêt de Monsieur le Marché pour Nexans, lequel explique la baisse de près de 24% du titre depuis le début de l’année. Le premier élément c’est l’environnement économique général, qui n’est encourageant nul part, en commençant par l’Europe. Nexans y réalise un part significative de ses ventes, ce qui peut être perçu (à tort selon SG) comme un problème.
Ensuite, le profit warning du groupe lors de l’annonce des ventes du premier trimestre, a illustré un ensemble de difficultés opérationnelles (décalages de facturations). Ceci a amené Nexans à prévoir un taux de marge opérationnelle de 3,5% au cours du premier semestre (contre 5,1% un an plus tôt). Comment le groupe pourra-t-il rapidement redresser la barre si la conjoncture ne s’améliore pas ? Entre 2008 et 2009, cet indicateur de performance était passé de 8,9% à 4,8%, soit une contraction très significative. Doit-on envisager une évolution similaire dans les prochaines années?
Résultat de ces déconvenues : Nexans cote autour des 30 euros. Et à ce niveau, le titre se traite sur des ratios de valorisation historiquement bas : 0,4 l’actif net prévu en 2013 d’après IBES. Le consensus prévoit une marge opérationnelle de 4,7%, soit une contraction de 90 points de base en 2012. A ce niveau, Nexans vaudrait 7,7 fois son résultat d’exploitation – ratio qui tomberait à 5,7 fois en 2013, sous réserve que les marges se redressent.
Quelles perspectives ?
C’est peut-être ce qui manque aujourd’hui au producteur de câbles : la capacité de donner des perspectives sur l’évolution de ses marges au-delà de quelques mois. Ce qui suppose d’être en mesure de “stresser” ses comptes et de voir à quels résultats on aboutit. Si Nexans n’a pas communiqué sur ce sujet, on voit bien que le marché a pris les devants.
Maintenant, a-t-il pour autant totalement raison? On peut se poser la question, surtout après avoir tenté d’estimer combien vaut Nexans. En prenant des hypothèses inférieures à celles du consensus, mais en faisant aussi le pari d’un redressement des marges dès 2013, mes différents modèles d’évaluation pointent vers une valeur intrinsèque de Nexans de 50 euros. A 30-31 euros, Nexans présente à n’en pas douter une belle marge de sûreté pour un investisseur prudent.
- Source: Thomson Reuters I/B/E/S
A quoi ça sert l’analyse financière ?
Mercredi 8 février 2012
Un certain nombre d’investisseurs fondent leurs décisions d’achat/vente de titres quasiment exclusivement sur l’analyse technique.
Sous de faux airs de simplicité, cette méthode peut les aider à déterminer quand acheter un titre (à condition de la pratiquer beaucoup). En outre, comme les spécialistes de cette méthode l’expliquent, pour savoir quoi acheter, mieux vaut utiliser d’autres techniques, dites fondamentales. L’analyse financière est la plus importante, pas la plus facile de prime abord.
Il est rare de trouver des ouvrages introduisant cette technique de manière didactique. Pratique de l’analyse financière de Luc Bernet-Rollande (Dunod, 2009) parvient à relever le défi. Cela reste un ouvrage technique, mais pas rébarbatif. Au contraire.
Découvrir les bases
L’ouvrage débute par quelques rappels utiles de comptabilité : grands principes comptables, processus d’enregistrement comptable et introduction aux postes du bilan et du compte de résultat. Le livre passe à proprement parler aux premiers travaux d’analyse financière : constitution du bilan économique, explication et interprétation des soldes intermédiaires de gestion, puis analyse du compte de résultat, du tableau de flux, du bilan et de l’annexe (le tableau de variation des fonds propres n’est en revanche pas présenté).
Différents publics visés
L’auteur a fait le choix de chapitres assez courts, avec quiz et exercices pratiques (avec leurs corrigés). L’approche est globalement descriptive, même si des conseils utiles sont parfois donnés (important lorsque l’on analyse la solidité financière d’une entreprise par exemple).
Le dirigeant d’entreprise pourra ainsi trouver certains des critères utilisés par les banques pour évaluer la solidité de son entreprise, ou estimer sa capacité d’emprunt. Le créateur d’entreprise y trouvera lui beaucoup d’éléments qui pourront sans doute améliorer le dialogue avec ses interlocuteurs : expert-comptable, banquier.
L’investisseur débutant pourra réaliser sa première analyse en partant de la saisies des comptes et en établissant les soldes intermédiaires de gestion, ainsi qu’ un ensemble de ratios d’analyse utiles pour prendre une décision avisée : profitabilité de l’activité, son financement…
Se faire la main
Réaliser soi-même une “descente de compte” pour calculer des ratios d’analyse financière est, de mon point de vue, le meilleur moyen pour gagner en autonomie en analyse financière.
Au début, ce sera long, mais l’expérience vient avec la pratique voire en échangeant dans le cadre de clubs d’investissement, via des forums sur Internet et sur des livres, ainsi que des notes de courtiers. En cherchant bien, on peut en trouver sur les sites de certaines entreprises cotées (c’est le cas de la société Rubis par exemple).
L’un des buts de l’analyse financière est d’aboutir à un jugement sur les raisons de la performance financière d’une entreprise (résultat d’une stratégie), ainsi que solidité financière, puis à essayer de prévoir comment cette performance évoluera.
Des points d’amélioration?
Quelques éléments de “manipulation comptable” sont divulgués. Personnellement, j’aurais aimé que le livre aille un peu plus loin dans l’analyse de bilan : le décryptage de la relation entre fonds de roulement et BFR est bien présenté ; tout comme le reclassement/retraitement des postes du bilan ou l’analyse des ratios. Mais il y a sans doute d’autres éléments que regardent les analystes crédit qu’il peut être intéressant d’expliquer (ratios d’endettement comme le “gearing“).
Pour un investisseur, il est aussi important de comprendre comment analyser la rentabilité d’une entreprise. Le lien avec l’évaluation financière (même si ce n’est pas l’objet) et l’analyse de la stratégie d’une entreprise manquent aussi (chapitre supplémentaire ?). De même certains points sont évoqués (comme les amortissements dérogatoires) mais finalement assez peu approfondis.
Un absent : les IFRS
On peut regretter que le site accompagnant le livre ne reprenne pas en intégralité les quiz et exercices corrigés sous format électronique. Ce pour mieux voir comment s’articulent les différents états financiers d’une entreprise. De même l’ouvrage, étant surtout destiné aux personnels de banques, ne traite pas de consolidation ou de normes IFRS.
La présentation aux normes IFRS est très proche de la présentation “anglo-saxonne” et ne conduit pas à l’utilisation des mêmes soldes intermédiaires. Là encore, un chapitre de plus eut été utile.
Tout cela n’enlève aucun mérite à cet ouvrage dont je recommande la lecture. Au contraire, nombreux sont les livres traitant d’analyse financière mais restant enfermés dans leur académisme. Luc Bernet-Rollande évite cet écueil. Normal, l’auteur a une expérience du milieu bancaire et anime des séances de formation.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
AVERTISSEMENT : Par soucis de transparence, je précise avoir reçu une copie de l’ouvrage suite à ma demande auprès de l’éditeur. Celui-ci ne m’a pas sollicité pour faire ce compte-rendu. Il existe beaucoup d’autres ouvrages d’analyse financière en français. A ce jour, le livre de Luc Bernet-Rollande est le seul qui m’a réellement convaincu par son côté pratique.
Christian Dior : LVMH avec une décote ?
Vendredi 13 janvier 2012
Il y a quelques jours, Société Générale a publié une étude recommandant fortement l’achat de Christian Dior. La holding de contrôle cotée de LVMH, estimait que le changement possible de couleur politique au sommet de l’Etat en mai prochain pourrait se traduire par une accélération du calendrier de simplification des structures de l’empire de Bernard Arnault (rachat des minoritaires).
Ce scénario n’est que pure spéculation, aussi SG ajoute un deuxième argument: Dior est une “opportunité bon marché d’exposition à LVMH”.
En effet, l’Actif Net Réévalué de Christian Dior (42% d’intérêt dans LVMH, auxquels s’ajoutent la maison de couture et quelques actifs immobiliers) fait apparaître en instantané une décote de valorisation de 30%.
- Source: SG, weeko
- La détention de titres Christian Dior permet d’acheter un intérêt dans LVMH avec une décote et de profiter de l’évolution boursière du groupe de luxe (graphique).
Source: weeko
Combien vaut LVMH ?
- Mais avant d’arriver à cette conclusion, il faut se demander si LVMH affiche lui-même une décote par rapport à sa valeur intrinsèque. Là, la situation est un peu différente. Personnellement, j’estime que la valeur intrinsèque du groupe de luxe se situe plutôt vers 102 euros (contre un cours de 114 et un consensus du marché à 135 euros).
- En prenant en compte une décote de 20% sur cette valeur (reflet de la cyclicité des résultats et de l’environnement macro-économique incertain), LVMH offre une bien plus grande marge de sûreté à l’investisseur vers 82 euros.
Certes, le groupe de luxe affiche des performances financières remarquables. Mais elles sont largement intégrées par le marché. Certains gérants diront: “c’est le prix de la qualité et de perspectives de croissance importantes avec les marchés émergents”.
Cet argument qui ne vaut que si l’on peut projeter les tendances actuelles du marché du luxe (+10% l’an dernier) à un horizon quasi infini. C’est également oublier que le sentiment du marché est en ce moment très volatil (LVMH en a fait les frais l’an dernier, même si le titre, grâce à son exposition aux émergents, a un temps atteint un plus haut historique).
Un serpent de mer
La théorie d’un rachat des minoritaires, quant à elle, est un serpent de mer. En juin 2003, dans une étude de Merrill Lynch sur Dior, on peut lire :
“Le rapport ci-après met en exergue les récents changements dans l’actionnariat de Christian Dior et conclut que bien qu’une fusion Dior-LVMH soit ‘le sens de l’histoire’, elle est improbable à court terme.”
Quoiqu’il arrive, ce seul argument ne peut justifier un achat dans Dior. Mieux vaut se concentrer son la valeur de son actif principal (LVMH) et ne s’y exposer que lorsque celui-ci est sous-évalué par le marché, ce qui n’est pas le cas pour l’instant.
Jocelyn Jovene
PSA, Faurecia : telle mère, telle fille ? (1/2)
Vendredi 6 janvier 2012
À regarder le parcours boursier de Peugeot et de Faurecia, le même sentiment de déprime transpire. Il est même très largement acté par le marché avec des ratios de valorisation au raz des pâquerettes. Mais c’est justement parce que leurs cours de Bourse sont déprimés qu’il faut s’intéresser à ces dossiers.
Commençons par la mère. PSA Peugeot-Citroën, 2e constructeur automobile européen, a connu une année 2011 particulièrement maussade (-58 %), en raison de la multiplication des avertissements sur résultats liés à des événements extérieurs : tremblement de terre au Japon, volatilité des matières premières…
Les objectifs de réduction de coût très ambitieux (1,1 milliard d’euros) ne serviront qu’à amortir ces chocs et malheureusement pas à améliorer la bottom line c’est-à-dire, le bénéfice par action.
Valeur cyclique par excellence, le constructeur automobile a de surcroît été pris dans la tourmente boursière de l’été. Il a ainsi vu de nombreux investisseurs fuir les actions pour chercher refuge dans des titres jugés plus sûrs comme l’or, le franc suisse voire certaines obligations corporate de qualité.
Le consensus des analystes réalisé par Thomson Reuters/IBES anticipe pour Peugeot un bénéfice par action 2011 de 3,60 euros contre 5 euros en 2010. En 2012, la chute devrait se poursuivre pour atteindre 3,25 euros par action.
Peugeot paie les échecs de nombreux modèles inadaptés et du manque de vision à long terme de l’actionnaire familial. Résultat : Peugeot s’est fait tailler des croupières par les constructeurs premium (BMW, Audi) et a perdu des parts de marché en Europe.
Depuis sa nomination à la tête du groupe en mars 2009, Philippe Varin, a mis en place une stratégie de globalisation de l’entreprise (accroissement des ventes hors d’Europe), de réduction des coûts et de mise sur le marché de produits plus en phase avec la demande. Ces mesures (reprises lors de la présentation des résultats semestriels) devraient malheureusement accélérer la réduction de l’outil industriel en France, sauf si les usines françaises sont dédiées à la fabrication des futurs modèles premium.
Le nouveau plan produit validé par Philippe Varin et son équipe est donc la pierre angulaire de toute phase de reconquête et du redressement durable des résultats.
Il est déjà bien entamé avec l’arrivée des gammes DS chez Citroën et de nouveaux modèles chez Peugeot (508). Mais comme Peugeot dépend avant tout des modèles d’entrée de gamme, c’est vraisemblablement à partir de 2012 qu’on saura si l’entreprise a réellement sorti ses griffes pour rattraper son retard et riposter à des concurrents bien établis (notamment Volkswagen).
La valeur Peugeot
Il n’en demeure pas moins que l’action Peugeot présente des ratios de valorisation anormalement bas. Le consensus reste très prudent : avis “conserver”. Avec une capitalisation boursière de 3 milliards d’euros, Peugeot vaut moins que sa trésorerie (7,3 milliards d’euros au 30 juin), moins que son actif net retraité, moins que la valeur de son stock de véhicules et de pièces de rechange (4,6 milliards d’euros).
Le rendement bénéficiaire pour 2012 atteint 25 % contre un rendement de 3,8 % environ pour les obligations corporate AAA. Ne pas s’intéresser au dossier serait à mon humble avis, une erreur.
À suivre : Faurecia
Jocelyn Jovenes
Le modèle économique, étape pour comprendre la valeur d’un titre
Jeudi 17 novembre 2011Dans la série « comprendre ce que l’on achète », j’ai dans un premier temps évoqué l’importance de savoir faire la différence entre prix et valeur. Je vais m’attarder un peu sur la valeur. Comment parvenir à la déterminer ?
Lorsque l’on achète un bien immobilier, et que l’on veut se faire une idée de sa valeur par rapport au prix qui en est demandé, on réalise en général une “visite de site” et l’on peut accessoirement avoir recours à des conseils extérieurs. De la même manière, l’investisseur qui prétend devenir propriétaire d’une entreprise (on n’achète pas un titre mais bien une entreprise) doit faire le tour du propriétaire.
Ce tour impose de comprendre quel est le modèle économique de l’entreprise étudiée (le fameux « business model »). En matière d’investissement boursier, la compréhension du modèle économique d’une firme doit aider à comprendre comment elle gagne de l’argent et si, en investissant dans des actifs, une entreprise est capable de créer de la valeur (pour elle-même, donc pour ses actionnaires – même s’il faudrait sans doute tenter d’élargir le spectre… peu de travaux malheureusement s’intéressent à ce sujet). Cette firme dégage-t-elle une rentabilité supérieure au coûts des ressources employées ?
Pour décrire ce business model, quels thèmes l”investisseur doit-il explorer ?
Liste inspirée par Stephen Penman (photo ci-contre) auteur de Financial Statement Analysis and Security Valuation :
- Connaître les produits/services de l’entreprise : type de produits, marques, demande, prix, substituts…
- Connaître les technologies utilisées pour offrir ces produits/services au marché : procédés de production, marketing, distribution, rôle des fournisseurs…
- Comprendre les ressources de la firme : savoir-faire, R&D, capacité à innover…
- Comprendre les moteurs de la concurrence dans son secteur d’activité : concentration, barrières à l’entrée, capacités dans l’industrie, partenariats et alliances…
- Connaître le management : « track record », vision stratégique, alignement de ses intérêts sur ceux des actionnaires, mode de rémunération, éthique…
- Comprendre l’environnement juridique, environnemental, réglementaire ou éthique : rôle du politique, contraintes légales…
Rapports et limites
Lire le rapport annuel peut constituer un bon point de départ. Malheureusement, en France, les rapports annuels ne répondent pas à la question posée ici. On est loin des documents “10-K” demandés aux entreprises cotées aux Etats-Unis. Le modèle de document de référence de l’AMF est archaïque. Il s’agit avant tout d’un document juridique et financier qui n’a pas pour but de faire comprendre comment l’entreprise gagne de l’argent.
Certaines sociétés cotées font parfois plus que ce qui leur est demandé et cherchent réellement à aider les investisseurs à comprendre comment elles fonctionnent. Au-delà, l’investisseur peut regarder les rapports des concurrents, chercher éventuellement des études réalisées par des cabinets de conseil en stratégie et lire la presse (les moteurs de recherche sont une formidable source d’information) et trouver ainsi des éléments pour compléter ses recherches.
Une fois que l’on a une idée de ce qui compte pour une entreprise – quelles ressources/technologies sont importantes, comment évoluent ses marchés – on peut voir comment ces éléments se traduisent dans ses états financiers et passer à proprement parler au travail d’analyse financière et d’évaluation.
Pour aller plus loin sur le business model, on peut voir cette présentation très bien faite de Alex Osterwalder.
Les perspectives 2012 d’après IDMidCaps
Mercredi 5 octobre 2011
Alors que la majorité des valeurs moyennes ont publié leurs résultats pour le 1er semestre, le sentiment que nous avons chez IDMidCaps est celui d’un « déjà-vu ». Il y a à peine 3 ans en pleine débâcle boursière, les managements des sociétés nous tenaient à peu près le même discours : nous ne percevons pas pour le moment de ralentissement dans l’économie, nos carnets de commandes sont bons et la crise reste pour le moment financière. Mais face à l’incertitude grandissante, les dirigeants veulent anticiper ou en tout cas ne pas se laisser surprendre comme ils l’ont été en 2008.
Les marchés semblent anticiper une récession comparable à 2009
Conséquence, les programmes d’investissement commencent à être remis en cause (notamment en matière d’acquisitions) alors que ceux de réductions de coûts recommencent à fleurir rendant la perspective d’une récession en Europe quasi inéluctable de notre point de vue en 2012. Car la croissance anémique que nos vieilles économies ont connue ces deux dernières années était surtout liée à la reprise des investissements des entreprises, la consommation des ménages restant en berne. Autant dire que si le seul moteur encore allumé de la fusée devait se couper on voit mal comment elle pourrait ne pas piquer du nez…
Cette perspective commence d’ailleurs à se traduire dans les prévisions du consensus des analystes pour 2012. Selon les données Datastream, filiale de Thomson Reuters, les estimations de croissance des BPA en France ont été ramenées en moyenne de 11,1 % en début d’année à 7,5 % aujourd’hui pour les valeurs du CAC 40 en 2011 et de 12 % à 9,9 % pour 2012. Tel est actuellement le tableau hors crise systémique évidemment car dans ce cas, les multiples de valorisation aussi faibles sont-ils en apparence ne prémunissent évidemment pas contre ce risque. Pour mémoire, au pire de la crise de 2009, certaines sociétés que nous suivons (rentables !) étaient valorisées sous leurs niveaux de trésorerie nette Parrot, Lacie ou encore Modelabs pour ne citer qu’elles…
Donc hors risque systémique, la question que nous nous sommes posé chez IDMidCaps est de savoir ce que les marchés anticipent après cet été meurtrier. C’est assez simple : une récession comparable à celle de 2009 qui s’était traduite par une baisse de l’activité sur le Cac Mid & Small (hors financière) avec une marge opérationnelle en baisse de 2 points et une chute des cash-flows de 20 %.
Autrement dit, si le pire n’est pas certain (mais compte tenu de l’histoire récente adopter un biais optimiste ne semble pas trop de mise…) et que la récession anticipée par les marchés est moins forte que celle actuellement dans les cours, il existe un potentiel d’appréciation réel à terme sur les marchés actions. Mais il faudra probablement attendre la fin de cette nouvelle année terrible pour les marchés pour s’en convaincre.
Sébastien Faijean - Directeur Associé IDMidCaps
