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La plus grande difficulté pour savoir si c’est le bon moment d’acheter c’est que l’on n’est jamais sûr d’acheter au plus bas. Au travers de différentes lectures glanées chez un certain nombre de grands gérants, je pense qu’il faut regarder l’investissement dans un titre financier de manière relativement simple. 

De ce point de vue, ce récent éclairage offert par les gérants de la société Tweedy Browne m’a marqué. Dans la dernière lettre à leurs clients, William Browne, Thomas Shrager, John Spears et Robert Wyckoff évoquent les grands sujets du moment : crise de la dette, crainte de ralentissement économique… Expliquant leur approche de l’investissement, ils observent :

« Nous ne sommes pas des optimistes béats, mais nous ne voyons pas non plus le monde dans un déclin éternel. De surcroît, nous investissons dans des entreprises ; celles-ci sont des organisations réactives, qui mobilisent d’importantes ressources humaines et financières qui leur permettent de s’adapter constamment aux évolutions des marchés. Tout ceci nous amène à nous concentrer sur l’évolution des entreprises que nous détenons tout en regardant en permanence s’il n’y a pas de meilleures opportunités d’investissement. »

En général, la position de nombreuses grandes sociétés de gestion value (comme Fairholme Funds, Baupost…) est de ne pas écouter le marché. Seth Klarman affirmait dans une interview récente qu’il n’a pas de terminal Bloomberg dans son bureau (pour suivre les cotations en direct sur les marchés) et que cela lui importait peu.

Mais qu’est-ce que signifie suivre ses investissements. Tweedy Browne donne cet exemple. Cela peut se traduire par quelques données relativement simples comme le cas de la firme Johnson & Johnson.

Les gérants se posent alors la question suivante : qu’adviendra-t-il de JNJ dans les 3-5 prochaines années ?

« Difficile de le savoir. Ce que l’on sait en revanche, c’est que le titre se traite à 13x ses résultats, ce qui représente un rendement bénéficiaire [inverse du P/E, NDLR] de 7,7% et que cela se compare favorable aux alternatives dans l’environnement obligataire.  (…) Certes, vous ne pouvait pas empocher ce rendement bénéficiaire chaque année, mais il offre un avantage fondamental non négligeable par rapport au rendement des obligations « sans risque ». (…) Si l’actuel ratio de valorisation (P/E) se maintient dans l’avenir, le retour aux actionnaires sera la croissance bénéficiaire et son rendement du dividende. Ceci pourrait représenter un rendement de 13%-14% sur  5 ans si l’entreprise est capable de faire progresser ses résultats à au moins 10% par an et à maintenir son rendement du dividende à 3,5%. »

Mais l’investisseur prudent prendra sans doute des hypothèses plus prudentes : une croissance bénéficiaire de 5% seulement ; un P/E qui continue de reculer (vers 10x par exemple). Si le rendement du dividende est protégé, le retour à l’actionnaire reste raisonnable et plus attrayant que le rendement obligataire. C’est ce qui peut être considéré comme la marge de sûreté de l’investisseur pour les années à venir.

Il faut rappeler que pour ces gérants value, l’une des choses les plus importantes est d’acheter le moins cher possible. Ce n’est pas nécessairement au plus bas, mais avec une décote suffisante par rapport à la valeur intrinsèque d’un titre (établie à partir d’une capacité bénéficiaire normée par exemple). La sécurité offerte par la détention d’actifs de qualité et la solidité financière des entreprises sont d’autres critères à prendre en compte.

Seth Klarman explique qu’il est prêt à acheter un titre qu’il juge bon marché, quitte à ce que la Bourse ne lui donne pas raison immédiatement – il indique qu’il fait toujours ses achats en plusieurs étapes et reconnaît indirectement moyenner à la baisse dans la phase d’achat. Mais Klarman expliquent qu’il faut d’autres qualités pour tenir dans des marchés aussi volatils : être patient et rester discipliné sont deux de ces qualités.

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