Si Warren Buffett était en mal de publicité et souhaitait faire connaître les mérites de son style de gestion, il pourrait aujourd’hui affirmer : “mon style est le meilleur de tous et cela est prouvé scientifiquement”. Trois économistes – Andrea Frazzini, David Kabiller et Lasse H. Pedersen – ont en effet décortiqué les performances de sa holding Berkshire Hathaway, afin de comprendre comment la “méthode Buffett” pouvait produire des résultats aussi remarquables. 
Ils ont notamment isolé deux facteurs principaux : sans surprise, il y a tout d’abord le talent de Warren Buffett en matière de stock picking ; mais il y a aussi l’utilisation de l’effet de levier (le recours à l’endettement)…
Un track record inégalé
Quelques indications chiffrées des performances de Berkshire Hathaway.
Entre 1976 et 2011, la société a produit un rendement excédentaire de 19% par rapport au bon du Trésor américain et de 6,1% par rapport au marché actions américain. Ce résultat a été obtenu au prix d’une volatilité supérieure à celle du marché (24,9%). Mais la performance ajustée du risque, mesurée par le ratio de Sharpe, est deux fois supérieure à celle du marché (0,76 contre 0,39).
Si l’on compare Warren Buffett aux autres gérants de portefeuille américains, ses performances le classent dans les 3% les plus performants parmi les fonds mutuels (équivalents de FCP et SICAV français-cf graphique) et dans les 7% les plus performants parmi les actions cotées.
“Si vous pouviez voyager dans le temps et ne choisir qu’une seule action en 1976, ce serait Berkshire Hathaway” affirment nos 3 économistes.
L’effet de levier
L’intérêt de l’étude sur Buffett est de révéler l’importance de l’effet de levier. Les 3 économistes l’estiment à 1,6 pour 1. Cet usage du levier expliquerait notamment pourquoi le cours de Bourse de Berkshire Hathaway est plus volatil que le reste du marché (selon un rapport de 1,4x). Mais l’effet de levier n’est qu’une partie de l’énigme. En effet, si l’on applique un facteur de 1,4x au rendement excédentaire de la Bourse américaine, celle-ci ne produit qu’un rendement de 10% par an contre 19% pour Berkshire Hathaway.
Il est donc également opportun d’analyser la manière dont la holding a financé son effet de levier. Car Warren Buffett a profité de l’accès à un flux financier régulier des activités d’assurance de Berkshire Hathaway ainsi qu’à des conditions de financement sur les marchés particulièrement attrayantes pour amplifier la rentabilité de ses placements.
L’art du stock picking
L’autre intérêt majeur de l’étude est qu’elle confirme l’importance du stock picking de Buffett. Cette contribution est d’autant plus importante que la performance de Berkshire Hathaway provient de deux éléments : les activités des entreprises contrôlées par la holding (industrie manufacturière, assurance et réassurance, transport, médias…) et l’activité d’investissement (portefeuille de titres). Or c’est bien cette dernière activité qui a la plus forte contribution au rendement sur longue période de Berkshire Hathaway.
En moyenne, entre 1980 et 2011, la répartition entre entités privées (non cotées) et publiques (sociétés cotées) a été de 63% pour la première et 37% pour la seconde. Au fil du temps, la dépendance de Berkshire aux sociétés privées n’a pourtant cessé d’augmenter (20% en 1980; 80% en 2011).
Les qualités en matière de sélection de valeurs sont d’autant plus importantes pour Buffett que les critères de sélection sont appliqués avec constance dans le temps. Les 3 économistes estiment qu’en achetant des titres bon marché d’entreprises solides et de qualité (c’est-à-dire des sociétés profitables, en croissance et versant un dividende élevé), Warren Buffett s’est doté d’un portefeuille de sociétés lui permettant de traverser toutes les phases de marché (sachant que dans les phases baissières, son activité d’investisseur avait tendance à augmenter et inversement).
La conclusion la plus intéressante de l’étude est finalement que pour arriver à gagner en Bourse, il est plus intéressant de chercher une performance raisonnable et régulière que de tenter de gagner gros.
Dans sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway de 1994, Buffett écrivait:
“Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary things to get extraordinary results. In later life, I have been surprised to find that this statement holds true in business management as well. What a manager must do is handle the basics well and not get diverted.”
L’étude “Buffett’s Alpha” est disponible sur la page de Andrea Frazzini à l’Université de Yale.
Jocelyn Jovène, weeko.fr
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Mots-clefs : analyse de performance, Andrea Frazzini, Benjamin Graham, Berkshire Hathaway, David Kabiller, effet de levier, gestion de portefeuille, gestion value, Lasse H. Pedersen, stock picking, Warren Buffett
Bonjour,
Le fonds de warren utilise de l’effet de levier…lui qui se moque si souvent de l’agressivité des hedge funds
Utilisé avec modération, c’est une arme de bourse très puissante !
Sylvain March.
Les qualités en matière de sélection de valeurs sont d’autant plus importante pour Buffett que les critères de sélection sont appliqués avec constance dans le temps, vraiment ?