Vous connaissez sans doute la différence entre un marché haussier (« bullish ») et baissier (« bearish »). Dans un cas comme dans l’autre, la position à prendre pour un investisseur est relativement claire (long ou short). Mais que faire lorsque l’on est en présence d’un marché sans tendance (« range-bound market ») ? Les marchés « range-bound » sont caractérisés par une phase de contraction des ratios de valorisation, et se distinguent des marchés baissiers où l’on observe à la fois une baisse des profits et des ratios de valorisation. Aux Etats-Unis, entre 1900 et 2000, les marchés ont connu une telle configuration la moitié du temps (1906-1924, 1937-1950, 1966-1982), selon Vilatliy Katsenelson, gérant de portefeuilles et auteur de l’excellent ouvrage Active Value Investing (Wiley, 2007).
Savoir si l’on est dans un marché durablement baissier, ou s’il s’agit d’un marché sans tendance alimentera sans doute un débat sans fin entre analystes techniques. Certains faits plaident à mon humble avis pour la deuxième option, car les marchés baissiers surviennent après des phases de surévaluation et lorsque l’économie entre dans une phase de contraction significative – c’était bien le cas en 2008-2009, ça l’est moins aujourd’hui, me semble-t-il.
L’histoire est une source d’enseignement utile, comme le rappelle Katsenelson :
« il faut un certain temps pour que l’excitation des investisseurs atteigne son maximum, et il faut en conséquence un temps tout aussi long pour que ce cycle s’inverse et que les valorisations soient emmenées d’une extrêmité à l’autre. C’est la raison pour laquelle au cours du 20è siècle, chaque longue phase haussière du marché (qui a duré plus ou moins 17 ans en moyenne) a été suivie par une phase tout aussi longue marquée par un marché sans tendance. Pour qu’une nouvelle phase haussière démarre, il faut une forte remontée des P/E, ce qui oblige les investisseurs à repenser la situation où les P/E sont sous leur moyenne historique. » (ma traduction)
A peu de choses près, c’est la situation que nous connaissons actuellement. Au niveau mondial, le ratio cours sur bénéfice (P/E) des actions est actuellement de 9,9x (soit proche du plus bas atteint en mars 2009) contre une moyenne historique de 16,1x, pour une croissance mondiale des bénéfices attendues à 12,7% cette année et 13,9% l’an prochain. Certes, les investisseurs réajustent plutôt à la baisse leurs anticipations. Les entreprises multiplient les messages de prudence, mais leur situation financière est globalement bonne.
L’incertitude vient avant tout de la macro-économie et c’est bien cette dernière qui pilote l’humeur du marché (avec l’aide de nombreux intervenants dont l’horizon d’investissement va de la milliseconde à quelques heures). Par rapport au pic de 2000, il faudrait donc attendre encore quelques années avant d’envisager une remontée durable des marchés. Mais cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’ici là moyen de trouver quelques opportunités d’investissement.
Profiter des phases de volatilité
Benjamin Graham, « père fondateur » de l’analyse fondamentale et de la gestion value, expliquait que le meilleur moyen de protéger son capital consistait à profiter des phases de volatilité des Bourses, car c’est dans ces moments que Mr le Marché est prêt à vendre n’importe quel titre à n’importe quel prix – ce qui s’est produit cet été par exemple. Tout la difficulté pour l’investisseur est, dans de telles circonstances, de se concentrer sur la recherche de sociétés de qualité soudainement bradées, et surtout, de ne pas écouter le marché. Il lui faut disposer de la bonne boîte à outils et surtout disposer du bon état d’esprit.
