Archive pour juin 2011

L’introduction en Bourse de Verallia avait tout de l’opération parfaite, si elle avait été réalisée dans l’intérêt des futurs actionnaires de cette société. Saint-Gobain, en alourdissant de manière excessive l’endettement financier de sa filiale de conditionnement (dont il cède 40% du capital sur le marché), risque de faire une nouvelle fois des déçus de la Bourse, en particulier parmi les nombreux petits porteurs qui souscriront à l’opération.

Cette dernière, au vu du nombre de banques impliquées dans cette introduction en Bourse (12 pour moins d’1 milliard d’euros de titres à céder !), a toute les chances de réussir, sous réserve que les conditions de marché le permettent. Mais les investisseurs qui participeront à l’offre risquent de demander une forte décote au regard des transformations de dernière minute faites au bilan de la société.

Verallia, qui n’avait fin 2010 qu’une dette très limitée (327 millions d’euros), se retrouve au 30 avril 2011 avec 1,9 milliard de dette nette au bilan et des fonds propres négatifs à hauteur de 115 millions d’euros (la société disposait de 1,3 milliard de fonds propres fin 2010). Cette transformation est due à une série d’opérations de restructuration financière opérées sous l’égide de Saint-Gobain. Certes, la société peut supporter cette dette, car le coût financier est pour l’heure modique (taux d’intérêt de 4%).

Mais Verallia profite d’une dette bien notée en grande partie parce que la société reste sous le contrôle de Saint-Gobain, qui détiendra jusqu’à 60% du capital au terme de l’introduction en Bourse. Si, dans un an, Saint-Gobain se désengage et passe sous la barre des 50%, la note de crédit actuelle de Verallia risque d’être mise en cause.

Verallia : la fin d’une Success story

Verallia avait pourtant tous les traits d’une “success story” : deuxième acteur mondial de l’emballage en verre, une présence mondiale, des marges généreuse et un plan de développement qui pourrait en faire un placement de bon père de famille, d’autant que le prix proposé est, en apparence, attrayant : l’action, proposée entre 29,5 et 36 euros, est moins bien valorisée que celle du principal concurrent coté, l’américain Owens-Illinois. Sauf que cette décote de valorisation n’est qu’apparente. Si l’on prend en compte les hypothèses de développement de la société et qu’on cherche à déterminer sa valeur intrinsèque (par le biais d’un DCF), on trouve une valorisation de l’action autour de 30 euros. En prenant en compte une marge de sûreté pour tenir compte du bilan déséquilibré de l’entreprise, on se rend compte que le prix proposé est en fait excessif.

L’avenir boursier de Verallia semble donc tout tracé : le groupe passera le plus clair de son temps à rembourser ses dettes et pourrait bien ne pas avoir suffisamment de marges de manoeuvre pour saisir des opportunités de croissance externe si elles se présentent.

Ce type de montage rappelle la manière dont KKR avait fait s’endetter PagesJaunes peu après en avoir pris le contrôle, pour faire remonter de manière instantanée un important dividende et rentabiliser ainsi plus rapidement son placement. Après cette opération, le titre PagesJaunes a connu un parcours boursier pour le moins moribond. Cette fois-ci, Saint-Gobain (avec l’assentiment de son actionnaire principal, le fonds d’investissement Wendel) endette sa filiale juste avant sa mise en Bourse.

On comprend bien dès lors pourquoi cette introduction se fait avec une décote de valorisation, et pourquoi le syndicat bancaire en charge du placement est si important. On comprend aussi pourquoi les dirigeants de Verallia n’ont pas été en mesure de faire une prévision de bénéfice net pour 2011, sachant que les frais financiers vont exploser du fait de l’endettement massif pris par le groupe.

De nombreux particuliers qui souscriront à l’opération pourraient avoir de mauvaises surprises (une augmentation de capital dans les mois qui viennent ?). J’espère sincèrement me tromper, mais si l’opération tourne court (à cause de mauvaises nouvelles sur les résultats ou d’une conjoncture qui est soudainement moins favorable), cela risque de casser une dynamique de reprise boursière tant attendue et d’entériner le divorce des particuliers pour la Bourse de Paris, comme l’a récemment montré un sondage.

Certains patrons du CAC 40 sont parfois les plus virulents contre les dangers du capitalisme financier et le court-termisme des marchés. Il sera intéressant de voir s’ils seront nombreux à s’étonner des modalités d’introduction en Bourse de Verallia.

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