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Vallourec : quand tout va mal

Mardi 15 mai 2012


Rien ne va plus chez Vallourec. Le spécialiste des tubes sans soudure, qui réalise la majeure partie de son activité dans le pétrole et le gaz accumule les déboires .

La conjoncture…

Ceux-ci ne sont en fait pas liés aux prix du pétrole toujours élevés, ou aux perspectives des compagnies pétrolières, lesquelles multiplient les projets de recherche de nouveaux gisements.

Les problèmes de Vallourec sont liés à ses autres marchés de prédilection, en particulier ceux de l’énergie électrique (11,5 % des ventes). Dans ce domaine, le numéro deux mondial des tubes sans soudure après < strong > Tenaris est pénalisé par des pressions sur les prix et des reports de certains projets de construction de centrales électriques dans des pays en développement. La pression sur les prix touche d’autres débouchés importants (automobile, mécanique, chimie), lesquels représentent environ un quart des facturations du groupe.

… et les problèmes internes

Mais ce n’est pas tout. Ce qui a provoqué l’effondrement du titre vendredi dernier tient à des problèmes d’organisation interne. La montée en charge de nouvelles unités de production (VSB au Brésil, tuberie de Youngstown dans l’Ohio américain), censées apporter un relais de croissance pour le long terme, est plus longue que prévu.

Ces nouveaux sites, en particulier celui du Brésil qui avait l’avantage d’être totalement intégré à l’extraction de minerai de fer et offrait sur le papier un avantage-coût significatif, commencent à souffrir de l’envolée du réal brésilien face au dollar et de la chute du cours du minerai de fer. Autant d’éléments qui, s’ils sont durables, ne feront que reporter le taux de rentabilité interne de ce projet.

Depuis plusieurs mois maintenant, Vallourec aligne les avertissements sur résultat de manière répétée. De quoi entamer durablement le sentiment des investisseurs si le cours des événements n’est pas favorable. De quoi aussi coûter son poste à Philippe Crouzet, l’actuel Président du directoire et aux autres membres du directoire (Jean-Pierre Michel et Olivier Mallet).

Vallourec présente toujours une situation financière raisonnable, mais il ne faut pas que les perspectives de génération de cash soient durablement affectées (le retour à un free-cash flow positif n’est pas attendu par certains analystes avant l’an prochain).

Regard contrariant

Sur la base du cours de clôture de vendredi (34,30 euros), Vallourec affiche des ratios de valorisation pour le moins déprimés : P/B de 0,8x, P/E 2013e de 8,5x, EV/EBITDA de 6,2x et un rendement bénéficiaire de 11,7 %. Ces ratios expriment surtout l’’inquiétude des investisseurs et leur manque de visibilité sur le profil bénéficiaire du groupe à moyen terme.

Toutefois, pour un investisseur prudent, de tels ratios méritent de s’arrêter sur le cas Vallourec. Les problèmes du groupe sont-ils si graves que cela ? Peut-être pas autant que ne le laisserait croire la seule lecture du cours de Bourse.

Le marché attend avant tout que Vallourec présente un plan de sortie de crise et qu’il s’y tienne. L’assemblée générale, prévue le 31 mai, sera sans doute l’occasion d’une explication claire et franche.

Jocelyn Jovène, weeko.fr

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La gestion value conserve tous ses mérites

Vendredi 11 mai 2012


Nombreux sont ceux qui recherchent LA meilleure stratégie d’investissement sur une longue période. La recherche de valeurs décotées -connue sous le nom de “gestion value“- en reste l’une des meilleures.  Une étude produite par la banque Barclays est venu à nouveau confirmer ce fait, qui a déjà motivé de nombreuses recherches. Cette  ”découverte” remet à l’honneur les travaux de Benjamin Graham (dont je vous ai déjà parlé sur ce blog) et de l’américain David Dodd, ainsi que d’autres chercheurs.

La détention d’un panier de titres faiblement valorisés (sur la base d’un simple P/E par exemple) affiche une surperformance annualisée de 6,2 % sur l’indice FTSE 350 et de 7,6 % sur le Stoxx 600 (graphiques).

Voici les résultats sur le Stoxx 600 :

Barclays commente en ces termes, en introduction à son étude :

“The contrarian value strategy first gained fame in 1934 through Graham and Dodd’s Security Analysis. Following this seminal book, arguably the birthplace of contrarian value, there have been numerous other academic articles authored by Fama and French, Basu, Goodman and Peavy, Ibbotson etc. highlighting the attractions of a value strategy.

Et d’ajouter :

“However, in 2011 and 2012 YTD, value has rather famously underperformed the benchmark (-2 % on FTSE Europe Value vs FTSE Europe in 2011). Some blame the underperformance of value on the peripheral European debt crisis, and the associated aversion towards risk, with the presumption that a value strategy equates to higher risk. Others believe that most stocks generated through a value analysis in austerity-plagued Europe, are in fact value traps.”

L’effet “momentum” sur les prix

Pour les spécialistes de Barclays, il est de surcroît possible d’amplifier cette surperformance. Comment procéder ? En intégrant des éléments de “momentum” sur l’évolution des prix des actions. La prise en compte d’autres indicateurs financiers contribue elle aussi favorablement à la surperformance d’un portefeuille value.

On peut citer comme indicateur, par exemple, la profitabilité mesurée à travers la rentabilité des capitaux propres.

Les “Value Trap” à la trappe

L’autre intérêt de combiner plusieurs critères comme le momentum ou la profitabilité est d’éviter les “value trap”. De quoi s’agit-il ? En fait des titres qui sont peu chers et qui ont tendance à le rester.

Toujours selon les experts de Barclays, cette association de facteurs (value, momentum, profitabilité) aurait permis d’éviter les crises financières manifestées entre 2007 et 2012. Elle aurait également autorisé de réduire l’exposition à certains secteurs très cycliques (construction et loisirs par exemple), tout en renforçant l’exposition aux valeurs plus défensives (consommation courante, services, valeurs industrielles).

L’irrationnel en cause

L’irrationalité des participants serait l’explication de cette surperformance de la gestion value, selon les stratégistes de Barclays. Qui reprennent ici les thèses de David Dreman (qui dispose de sa propre société d’investissement DVM fondée en 1977). Cet adepte de l’approche value, explique l’irrationalité des investisseurs par un certain nombre de biais psychologiques, lesquels sont largement pointés par les chercheurs en finance comportementale.

Cette “irrationalité” a été longtemps mise à jour et à profit, par de grands noms de la gestion d’actifs (en commençant par le financier international Warren Buffett; photo ci-contre). Ce dernier a eu plusieurs phrases célèbres et de bon sens, attestant de cette irrationalité, comme : “Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont craintifs.” ou encore “Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir.”

Une irrationalité qui, pour mémoire, permet aux investisseurs prudents, rationnels et patients de tirer parti des mouvements erratiques des marchés financiers.

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L’automobile en plein paradoxe boursier

Jeudi 12 avril 2012


C’est le grand écart. D’un côté, le cours de Bourse des constructeurs et équipementiers automobiles se porte plutôt bien, alors que le marché automobile européen et qu’un certain nombre de constructeurs accumulent les difficultés.

Ces deux phénomènes peuvent s’expliquer de plusieurs manières. Tout d’abord, l’automobile est un secteur à fort béta, c’est-à-dire qu’elle a tendance à réagir plus fortement que les indices boursiers aux flux de nouvelles (bonnes ou mauvaises). Depuis la fin 2011, le secteur surperforme le reste du marché (+26% YTD contre +7% pour le Stoxx 600 par exemple). Les investisseurs anticipent un redressement un peu meilleur que prévu de l’économie américaine. Dans le même temps, la croissance des pays “émergents” reste soutenue, même si de nombreuses interrogations se sont faites jour sur l’économie chinoise.

Les constructeurs automobiles les plus exposés à ces marchés – en particulier les acteurs allemands (BMW, Mercedes, Porsche ou Audi)- affichent des performances remarquables. Ce qui se passe en Europe est donc considéré comme moins important… pour ces acteurs en particulier. Pour les autres, notamment les constructeurs généralistes français Renault et PSA Peugeot-Citroën ou l’italien Fiat, l’Europe reste le coeur de leurs problèmes.

A la Bourse de Paris, les investisseurs font d’ailleurs une nette distinction entre les constructeurs et les équipementiers, qui ont tendance à mieux profiter des effets de la globalisation de l’industrie automobile. Résultat: ces derniers se traitent avec une prime de valorisation parfois importante.

Les constructeurs à la peine

Depuis le mois d’octobre, l’ACEA observe une dégringolade des immatriculations de voitures neuves dans la zone euro (-1,7% sur un an en octobre 2011 ; -9,7% en février 2012). Les constructeurs français sont particulièrement sous pression : Renault et PSA perdent des parts de marché à un rythme inquiétant. Et en face d’eux, certains concurrents font preuve de résistance. C’est le cas de Volkswagen, de BMW, Ford ou encore Volvo.

PSA est de loin le constructeur parmi les plus affectés par la chute des ventes de voitures en Europe. Le groupe a enregistré une perte opérationnelle de 497 millions d’euros au second semestre 2011 dans son activité automobile. Face à ces nouvelles pertes, il a indiqué son intention d’ouvrir le capital de sa branche de logistique (Gefco) et de procéder à de nouvelles restructurations. Pour accélérer son développement à l’international, il a conclu une alliance avec General Motors, lequel a pris 7% de son capital dans le cadre d’une augmentation de capital bouclée le 27 mars.

Renault s’en sort un peu mieux, bénéficiant des effets de l’alliance avec le japonais Nissan et le russe Avtovaz, dont il contrôle la destinée. Sa branche automobile est restée bénéfiaire sur l’ensemble de l’exercice 2011 (marge opérationnelle de 0,8% contre -0,2% pour PSA).

Dans l’ensemble, les difficultés des constructeurs français reflètent plus largement un problème structurel de surcapacités en Europe, estimées à environ 20%. Mais le mal vient sans doute de plus loin. Ces groupes ont souvent tardé à réagir face à la concurrence féroce d’autres constructeurs européens (comme Volkswagen). Plus tôt que les Français, ces acteurs ont adopté une logique de plateformes pour gagner en efficacité. Ils ont investi massivement dans les marchés émergents en commençant par la Chine. Enfin, ils ont maintenu un rythme d’innovation soutenu.

Les équipementiers au beau fixe

Si la situation des constructeurs est pour le moins délicate, celle des équipementiers français est bonne, tant sur le plan fondamental que boursier.

Ces groupes ont largement profité des mesures de restructurations engagées pendant la grande récession de 2008-2009. Ils ont en outre su tirer parti des effets de la globalisation en innovant, en acquérant des compétences ou en renforçant leur positionnement concurrentiel et en tirant parti de la croissance des constructeurs les plus dynamiques en Europe. C’est le cas des constructeurs allemands, focalisés sur le haut de gamme – Mercedes (Daimler), BMW, Audi (filiale de Volkswagen) et Porsche (dont VW est l’actionnaire de référence).

Résultat: Valeo, Plastic Omnium ou Faurecia – ont enregistré en 2011 des marges en hausse ou au pire stables, et le plus souvent à des niveaux très supérieurs aux constructeurs français. Une illustration sans doute de leur capacité à mieux capter la valeur dans la chaîne de valeur ajoutée de l’industrie. Michelin est le seul à avoir publié une très légère baisse de sa marge opérationnelle avant éléments non courants.

Cette situation leur a permis de compenser jusqu’ici le recul des volumes en Europe, ainsi que l’augmentation du coût de certaines matières premières. Les investisseurs ont d’ailleurs bien noté cette différence de performances financières. Ils attribuent une prime de valorisation très sensible aux équipementiers français par rapport aux constructeurs automobiles. Cette prime est évidente si l’on regarde la valorisation des sociétés automobiles par le prime du ratio cours sur actif net (« Price to book value ») et dans une moindre mesure du ratio cours sur capacité d’autofinancement (« Price to cash flow »).

Jocelyn Jovène, weeko.fr

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La longue déprime des Utilities (3/3)

Mercredi 4 avril 2012


L’univers des utilities en Europe n’est pas homogène et il a eu tendance à beaucoup évoluer ces dernières années sous le coup des changements réglementaires, de l’engouement pour les énergies renouvelables ou de la multiplications des opérations de fusions-acquisitions.

Malgré le sentiment globalement négatif des investisseurs à l’égard du secteur, il est possible de trouver des opportunités d’investissement, comme l’explique Suzanne Senellart, responsable de la gestion actions investissements durables de Natixis AM:

“Il faut distinguer au sein du secteur entre les utilities dites intégrées et les régulées. Les premières sont confrontées à une série de problèmes (renégociations des contrats d’approvisionnement en gaz, surcapacités de production d’électricité en Europe, absence de croissance) qui pèsent sur leurs marges. L’irruption des énergies renouvelables est également une source de difficultés car ces dernières sont prioritaires dans la fourniture d’électricité aux réseaux.
A contrario, dans la sphère des utilities régulées, on trouve des sociétés qui ont une bonne visibilité sur leur environnement : elles sont propriétaires de leurs actifs et leurs plans d’investissement sont validés par le régulateur local. Ceci leur donne un cadre clair et stable pour créer de la valeur avec des perspectives de rendement intéressantes.
Sur le plan boursier, les valeurs regulées se traitent en moyenne avec une légère prime ou sans prime sur la valeur d’actif. Ceci est pour le moins paradoxal au regard de leur capacité à créer de la valeur.”

Un sentiment que partage Pierre Nebout :

“Les investisseurs privilégient les actifs “purs” aux conglomérats et préfèrent jouer des véhicules simples, notamment lorsqu’ils sont exposés au dynamisme des marchés émergents plutôt qu’à des entreprises encore très dépendantes de leur marché domestique où la croissance est atone.”

Une perception qui évoluera avec la conjoncture

L’amélioration de la conjoncture ou la capacité de certains groupes à redresser rapidement leurs résultats pourrait également faire évoluer le sentiment du marché, comme l’expliquent Stéphane Taillepied et Arnaud Bourgoin (Amundi):

“Le sentiment du marché changera quand les investisseurs estimeront que les dividendes sont à un niveau soutenable, et auront une meilleure visibilité sur les bénéfices et les taux de distribution des sociétés.

De même, si la conjoncture s’améliore, le marché aura sans doute tendance à moins prêter d’attention au niveau d’endettement du secteur, qui reste élevé.”

Pour l’heure, le consensus fait preuve d’une certaine prudence. Selon les données compilées par IBES, la croissance des bénéfices par action dans le secteur en Europe serait de 5% cette année et de 6% l’an prochain contre 6% et 12% pour le Stoxx 600. Les anticipations en termes de dividende par action sont encore plus prudentes: +1% cette année et +3% en 2013 (contre +6% et +9% pour le Stoxx 600 respectivement).

La capacité à retrouver des rythmes de croissance organique plus soutenus jouera vraisemblablement un rôle déterminant dans la revalorisation boursière du secteur. Mais celle-ci dépendra en grande partie de l‘amélioration de la conjoncture.

 

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La longue déprime des Utilities (2/3)

Lundi 2 avril 2012


Les récessions et la crise de la dette publique en zone euro expliquent en partie la chute de valorisation du secteur. La crise a également focalisé l’attention des investisseurs sur un ensemble de défis de moyen et long terme, qui pourraient peser durablement sur la performance boursière des utiltities.

Pour Stéphane Taillepied, responsable analyse financière et Arnaud Bourgoin, analyste spécialiste du secteur chez Amundi, les utilities sont d’abord confrontées à une série de  problèmes liés à la dégradation de la conjoncture (entretien réalisé le 8 mars) :

“Le secteur est pénalisé par la faiblesse de la demande d’électricité, liée au manque de dynamisme économique en Europe, et par une surabondance des capacités de production électrique. La consommation d’électricité n’a toujours pas retrouvé son niveau de 2008. Malgré certaines fermetures de capacités ces dernières années, les marges de génération des utilities sont pénalisées à court terme.”

Même constat de la part des analystes de Bank of America Merrill Lynch, dans une étude datée du 19 mars:

“Au cours des 12 derniers mois, les fondamentaux se sont détériorés (demande, charbon, CO2, prix de l’énergie) ou sont restés faibles (spread gaz-pétrole) – laissant peu d’espoir d’un rebond des résultats à brève échéance.”

Le secteur victime d’un cercle vicieux

Le secteur a même la fâcheuse tendance à décevoir à répétition les investisseurs :

“Tous les six mois, nous avons l’impression que la saison des résultats se termine avec le sentiment que le pire est derrière nous, que les prévisions sont plus réalistes, que les valorisations ont atteint un point bas et que les rendements vont constituer un soutien boursier. Et nous passons les six mois qui suivent à ajuster à nouveau nos prévisions à la baisse et à observer les sociétés ne pas respecter leurs engagements et revoir en baisse leurs prévisions.”

Ce sentiment de “déjà vu” partagé par les analystes de Merrill Lynch reflète en fait le cercle vicieux dont le secteur des utilities a du mal à sortir: baisse des résultats, pression sur l’endettement et la structure financière de l’industrie, qui par la suite, met à mal les engagements des industriels en matière de distribution de dividendes (même si l’industrie affiche toujours des rendements significativement plus élevé que l’ensemble du marché).

Car la capacité à distribuer d’importants dividendes est toujours considérée comme centrale dans la revalorisation boursière du secteur. Or certains investisseurs estiment que la visibilité sur ce point s’est détériorée, comme Pierre Nebout, directeur adjoint chez Edmond de Rothschild Asset Management (EdRAM):

“Dans le secteur de l’énergie, les investisseurs sont rebutés par une absence de visibilité sur l’évolution future des résultats. Celle-ci résulte de la hausse de la fiscalité sur des actifs locaux facilement taxables, de changements de réglementation défavorables aux producteurs d’énergie dans un contexte de protection politique du pouvoir d’achat des consommateurs et enfin dans le domaine du nucléaire, du renforcement des coûts de sécurité et de démantèlement des centrales. Les groupes paient aussi la hausse de leur endettement suite à la vague de fusions-acquisitions de 2006-2007. Tout ceci s’est traduit par une prime de risque massive sur le secteur.”

Des défis également au long cours

Plusieurs défis de moyen-long terme pèsent aussi sur la performance boursière du secteur, comme l’expliquent Stéphane Taillepied et Arnaud Bourgoin:

“A plus long terme, le secteur doit faire face à plusieurs défis. Tout d’abord, les prix de l’électricité sur les marchés à terme ne représentent plus le coût marginal de production, en raison notamment de la volonté du régulateur de promouvoir les énergies renouvelables. Cela risque de ne plus inciter les entreprises du secteur à investir et conduit à un bras de fer avec les régulateurs nationaux.

Un autre défi est l’évolution des prix du gaz et l’écart entre le prix spot et le prix indexé sur le pétrole. Aujourd’hui, le prix du gaz est très inférieur au prix du pétrole, ce qui pousse certaines utilities à renégocier leurs contrats d’approvisionnement à long terme et crée une source d’incertitude sur leurs résultats futurs.

Enfin, l’évolution réglementaire est une source de risque, notamment la directive de la CE pour faire baisser la consommation électrique en Europe. A terme, cela pourrait peser sur les marges des producteurs d’électricité.”

Est-ce à dire qu’il n’y a plus d’opportunités au sein de l’univers des utilities. Ce n’est pas tout à fait vrai.

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La longue déprime des Utilities (1/3)

Jeudi 29 mars 2012


Depuis la crise des subprimes, rien ne vas plus pour le secteur des utilities en Europe. Jusqu’alors, ces entreprises étaient prisées pour la visibilité de leurs cash-flows, des politiques de distribution généreuse dans un environnement d’énergie plus chère et plus rare et des espoirs de forte croissance grâce aux énergies renouvelables. 

Ce secteur d’activité n’intéresse quasiment plus aucun investisseur. Voici par exemple ce qu’en dit Ralph Bruneau, responsable de la gestion actions chez OFI AM:

“Nous sous-pondérons fortement le secteur des utilities dans nos portefeuilles car il ne correspond pas à la problématique du moment sur les marchés actions. On observe depuis 2 mois un dégonflement de la prime de risque actions qui profite aux valeurs en mesure de tirer parti de l’amélioration de la conjoncture aux Etats-Unis et dans les marchés émergents.”

A entendre gérants et analystes sur le sujet, on peut même se demander si les caractéristiques défensives prêtées aux sociétés de services collectifs existent toujours, au regard des difficultés accumulées en quelques années. Monsieur le Marché ne voit que des problèmes/défis à relever et redoute l’intervention des gouvernements dans la marche des affaires du secteur.

L’argument des experts interrogés pour cette série d’articles peut se résumer ainsi : l’industrie des services collectifs, qu’il s’agisse de production d’énergie, de gestion de l’eau ou des déchets, souffre d’un ensemble de problèmes, conjoncturels et structurels, exacerbés par la récession économique, qui expliquent le “derating” observé en Bourse.

Le secteur des utilities se traitait avec une forte prime lorsque le prix du baril de brut atteignait des sommets en 2007-2008. Aujourd’hui, l’or noir a retrouvé voire dépassé ses précédents records. La prime de valorisation des utilities s’est, elle, réduite comme peau de chagrin. Depuis le début de l’année, l’industrie sous-performe de 7% le reste du marché (la contre-performance atteint -15% sur 1 an). Et pendant les phases de panique de l’été dernier, elle n’a pas beaucoup protégé les portefeuilles des investisseurs. Petite plongée dans un univers très chahuté.

Source: ThomsonReuters Datastream, 8 mars 2012

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Après la Grèce, le pétrole (3/3)

Mercredi 21 mars 2012
Alors que le particulier, angoissé, s’approche désormais des pompes à essence en craignant le 2 euros le litre généralisé… le baril de brut peut-il atteindre 200 dollars ? Est-ce un scénario auquel le marché prête crédit ? Ou est-ce complètement farfelu ? Voici quelques éléments de réponse… Tout d’abord un rappel. En Bourse, tout est possible, même le moins probable. Il suffit que Monsieur le Marché se mette à croire à un scénario extrême (comme l’éclatement de la zone euro par exemple) pour que la peur-panique pilote les prix et pas les fondamentaux. Qu’en est-il du baril de brut ? Les analystes de la banque américaine JPMorgan estiment dans une note que l’hypothèse d’un Brent à 200 dollars d’ici la fin de l’année est très improbable. En tout cas, le marché prête à cette hypothèse une probabilité infime (0,2%), tel qu’illustré par ce graphe sur les options saisies entre mai et décembre 2012 :
Source: JPMorgan, “Oil Market Monthly”, 9 mars 2012
En revanche, l’hypothèse d’un baril à 160 dollars a elle une probabilité supérieure : comprise entre 5% et 7%. Cela reste faible, mais c’est bien moins négligeable et l’on sait qu’à un tel niveau, l’impact sur l’économie et les Bourses mondiales est néfaste. Revenons à notre hypothèse de 200 dollars. Quel est l’argument de JPMorgan dans le détail ?
“Les primes sur options suggèrent que le risque d’une perturbation du marché du pétrole est bien moindre que ne le pense le commun des mortels. Le pricing d’options, par exemple, suggère qu’il y a 71% de chances que le prix du Brent soit inférieur à 130 dollars le baril en moyenne au cours du mois de mai. Et il y a une probabilité de seulement 0,2% que le prix soit supérieur à 200 dollars. (…) Pour conclure, l’évaluation par le marché du risque d’avoir un prix du pétrole très supérieur au niveau actuel est bien moindre que ce que suggère les flux de nouvelles. Cela doit rappeler que les résultats possibles de la situation politique actuelle sont multiples et qu’ils pourraient être une source de risque tant pour les producteurs que pour les consommateurs.”
Jocelyn Jovène, weeko.fr Pour prolonger : à noter qu’en mai 2011 Slate.fr titrait sous la plume de Gérard Horny “Le baril de pétrole à 200 dollars? Pas tout de suite“, alors que Le Monde parle tout dernièrement d’un “enjeu politique“.

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Après la Grèce, le pétrole (2/3)

Mercredi 14 mars 2012


A partir de quand le pétrole pénalise-t-il la croissance mondiale ? Quelle stratégie adopter pour un investisseur ? Voilà des questions qui deviennent particulièrement aigües lorsque le baril de pétrole frôle des records historiques.

Effets sur l’économie

Sur l’économie, les éléments de réponse sont assez bien cadrés. Les économistes d’UBS pour l’Europe estiment qu’une hausse persistante de 10 dollars du baril de brut ampute 0,2 à 0,3 points à la croissance économique européenne. Une estimation qui ne tient compte que de l’hypothèse d’un choc d’offre, souligne UBS.

Au niveau mondial, Exane a établi plusieurs scénarios (tableau):

Source: Exane BNP Paribas

L’an dernier, les analystes de Bank of America Merill Lynch estimaient qu’au-delà de 115 dollars le baril, la croissance économique mondiale était menacée (le prix moyen du Brent était de 111 dollars environ en 2011, et de 116 dollars sur le seul deuxième trimestre).

Dans un cas de forte hausse de l’or noir, les économistes s’accordent à dire que ce sont les pays émergents qui souffriraient le plus, au regard du poids de l’énergie dans le budget des ménages. Mais l’impact sera bien global, au regard des effets négatifs du pétrole sur la confiance des ménages et des entreprises, qui entraînerait mécaniquement une révision en baisse des prévisions de croissance mondiale.

Impact sur les bourses

Pour les marchés actions, l’histoire révèle des comportements très différents selon les secteurs. Les stratégistes d’UBS montrent que certaines valeurs de l’énergie, les mines et certaines cycliques (biens d’équipement, semi-conducteurs) tendent à profiter d’une hausse du baril. A l’inverse, les titres défensifs de la santé, l’alimentation, les biens de consommation courante, ainsi que la distribution sont affectés (graphique). On peut aussi comparer ces résultats avec ceux établis l’an dernier par JPMorgan.

Exane calcule qu’un baril à 140 dollars se traduirait par une contraction de 6% des bénéfices des entreprises européennes en 2012 (contre une prévision de -3%). A 160 dollars, la baisse des profits atteindrait 11%. Le courtier observe en outre:

“Il est intéressant de noter qu’un choc d’offre non seulement réduire nos estimations de bénéfice par action pour 2012, mais de plus réduire le potentiel de rebond en 2013. La raison est le décalage dans le temps entre la hausse du pétrole et son impact sur l’économie.”

Actuellement, l’impact d’un choc de l’offre n’est pas vraiment pris en compte par le marché. Sa réaction pourrait être donc particulièrement négative. D’autant plus que depuis le début de l’année, ce sont des secteurs particulièrement sensibles au pétrole (automobile par exemple) qui affichent les plus fortes hausses en Bourse.

Quelle allocation d’actifs ?

Un choc d’offre sur le marché pétrolier est le scénario le plus défavorable à l’ensemble des actifs risqués (actions, marchés émergents, haut rendement). En effet, dans un tel contexte, les investisseurs opéreraient une fuite vers la qualité (“fly to quality”) en se précipitant sur les valeurs refuge traditionnelles (franc suisse, yen, or, dollar) voire sur certaines devises comme la couronne norvégienne.

De fait, les titres offrant une protection immédiate contre le risque inflationniste seraient sans doute eux aussi prisés (obligations indexées sur l’inflation par exemple). Il ne faut toutefois pas tirer de conclusions trop hâtives, avertissent HSBC ou Bank of America Merrill Lynch. HSBC observe que certaines devises “à risque”, comme le dollar australien pourraient profiter d’un or noir plus cher. Chez Merrill Lynch, on note en outre que certaines catégories d’actions (russes par exemple) pourraient profiter d’une hausse du prix du Brent.

En outre, face au risque de rechute de l’activité, les banques centrales ne resteraient sans doute pas inertes, ce qui pourrait favoriser certains titres de crédit dans la catégorie “investment grade”.

Jocelyn Jovène, weeko.fr

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Après la Grèce, le pétrole (1/3)

Mercredi 14 mars 2012


Au revoir la Grèce, bonjour le pétrole. Depuis trois semaines, le pétrole est revenu sur les écrans radar des investisseurs à la vitesse V, propulsé en particulier par les tensions entre l’Occident et l’Iran. Son cours exprimé en euros ou en livres sterling atteint même des records historiques. Le facteur géopolitique joue beaucoup en ce début d’année, comme l’avait fait la Libye un an plus tôt. Mais ce n’est pas le seul élément qui inquiète les investisseurs.

Source: UBS, “European Equity Strategy”, 2 mars 2012

Au-delà de la géopolitique, le marché cherche à comprendre si la hausse actuelle du baril est durable, quelles en sont les raisons et quelles seront les conséquences pour les différentes classes d’actifs.

Facteurs multiples

La hausse du pétrole est la résultante d’un facteur politique, mais pas uniquement. Récemment, les craintes d’une escalade des tensions voire d’un conflit entre Etats-Unis, Europe et Iran ont largement contribué à l’accélération de la hausse du cours du baril ces dernières semaines. Pour les analystes de Bank of America Merrill Lynch, « les tensions croissantes au Moyen-Orient pourrait facilement ajouter entre 20 et 40 dollars au prix du baril de brut » (note du 28 février 2012).

L’Iran est important pour le marché mondial du pétrole avec 3,45 millions de baril/jour produits (février 2012), soit 3,8% de l’offre mondiale contre 1,58 millions en Libye. L’Iran cumule un autre « facteur de risque », à savoir son positionnement géographique : le pays peut faire pression sur le détroit d’Ormuz où transitent 17% de la production mondiale d’or noir ainsi que 1,3 million de barils de produits raffinés chaque jour.

Source: Exane BNP Paribas, “Mensuel Focus France”, 6 mars 2012

L’afflux de liquidités

D’autres facteurs poussent le pétrole à la hausse. Le premier est d’ordre financier. Pour les économistes de HSBC, les politiques de création monétaire massives des banques centrales occidentales jouent un rôle. Elles « boostent » les activités spéculatives (encouragent l’exposition aux actifs risqués) et font bouger les anticipations des investisseurs vers un redressement de la croissance mondiale.

Rappelons-nous également que lorsque la conjoncture était favorable, le pétrole a été longtemps considéré comme une forme de couverture contre le regain d’inflation. Or si l’inflation n’est pas trop présente à l’esprit des investisseurs occidentaux, elle l’est beaucoup plus dans les pays émergents, où les banques centrales font preuve d’une grande vigilance. De manière générale, les matières premières sont une classe d’actifs à part entière et le pétrole affiche l’une des plus fortes hausses depuis le début de l’année – de nombreux investisseurs pourraient faire le pari d’une poursuite de la hausse et investir (indirectement via des ETF ou des ETP) dans cette classe d’actif.

Facteurs fondamentaux

Les prix du pétrole peuvent également s’apprécier grâce à une hausse de la demande : depuis plusieurs mois maintenant, on constate une amélioration des statistiques publiées aux Etats-Unis. La demande mondiale devrait atteindre 90,3 millions de baril/jour en 2012 et 91,6 millions en 2013 contre 89 millions en 2011, selon JPMorgan. L’Asie affiche une croissance économique soutenue. Les derniers indicateurs PMI atteignent des records et selon certaines estimations, un relèvement de 1 point de pourcentage de la prévision de croissance mondiale du PIB rajoute 500.000 barils à la demande quotidienne de brut. En outre, la hausse des cours peut également avoir un impact sur la constitution de stocks de réserves (même s’il s’agit d’un pétrole qui sera bien consommé à une date ultérieure).

Du côté de l’offre, le marché du pétrole fait apparaître certaines tensions significatives. Tout d’abord, les capacités excédentaires qui permettent au marché de s’ajuster aux déséquilibres éventuels ont diminué depuis 1 an. Elles sont estimées à 2,82 millions de barils/jour contre 4,56 millions un an plus tôt, selon Exane BNP Paribas.

Les spécialistes de JPMorgan notent une reprise de la production en Irak, en Libye et au Nigeria, mais celle-ci ne ferait que compenser un repli de l’offre iranienne ainsi que des problèmes d’approvisionnement constatés dans des pays non-membres de l’OPEP (Soudan, Yemen et Syrie).

Une hausse durable ?

Pour de nombreux observateurs, les principaux risques pour l’économie mondiale et les marchés financiers résident au final dans un choc d’offre plutôt que dans un choc de demande.

La situation « fondamentale » est actuellement celle d’un marché du pétrole tendu qui justifie des prix durablement élevés, aussi longtemps que le marché anticipera une poursuit de la reprise économique mondiale ou une escalade des tensions au Moyen-Orient.

Reste à savoir en cas de choc d’offre, quelles conséquences en tirer pour l’économie mondiale et quelle stratégie adopter.

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Comment trouver le bon CAPE ?

Lundi 12 mars 2012


Personnellement, j’ai du mal à considérer qu’à 3 400 points, l’indice CAC 40 offre actuellement un point d’entrée intéressant.

On le sait, la hausse actuelle de l’indice est portée d’une part par l’injection massive de liquidités dans le système bancaire par la BCE depuis décembre dernier et d’autre part par la publication de statistiques macroéconomiques plutôt encourageantes aux États-Unis. Depuis le 1er janvier, l’indice parisien gagne un peu plus de 10 %, ce qui est pour le moins remarquable en moins de 3 mois, et même si l’indice n’a pas récupéré les pertes de l’an dernier (-17 % pour mémoire).

À la découverte du CAPE

Comment savoir si au cours actuel, les actions présentent un niveau de valorisation intéressant pour s’exposer davantage aux actifs à risque. Il existe au moins un indicateur qui permet de répondre à cette question : il s’agit du CAPE, pour “Cyclically Adjusted PE” ou “PE ajusté du cycle”.

Cette mesure s’inspire des travaux de Benjamin Graham et de David Dodd. Elle vise à estimer la cherté relative des actions non en fonction des bénéfices instantanés ou prospectifs mais par rapport à la moyenne des profits des entreprises au cours des 10 dernières années. Cette approche, reprise et actualisée régulièrement par l’économiste américain Robert Shiller, donne une idée de la valorisation des actions en lissant l’impact du cycle sur l’évolution des bénéfices.

Les enseignements de l’histoire

“La valorisation par le CAPE a le bénéfice d’être contra cyclique. Au pic du cycle économique, la mesure ramène le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme, et indique que les actions sont chères. Au creux du cycle, elle relève le bénéfice par action vers sa moyenne de long terme et indique que les actions sont attrayantes. À l’inverse, un PE plus ‘actuel’tend à être pro-cyclique. Il donne l’impression que le marché est peu cher au sommet du cycle et qu’il est cher au plus bas ”, observent les stratégistes de Citi.

Ainsi, au pic de l’indice MSCI World, en octobre 2007, les actions se traitaient sur la base d’un CAPE de 29x contre un P/E instantané de 17x. À ce moment-là, le CAPE se traitait avec une prime de 16 % sur sa moyenne historique de longue période, alors que le P/E instantané se révélait 16 % moins cher.

Prédire le rendement des actions

Citi a testé le CAPE sur de longues périodes pour estimer le pouvoir prédictif de l’indicateur sur la performance future des actions. Leurs travaux montrent que le CAPE est surtout utile à un horizon très supérieur à 12 mois.

“Depuis 1980, un investisseur a toujours gagné de l’argent sur 12 mois en achetant lorsque le CAPE était inférieur à 14x et a toujours perdu en achetant à plus de 43x les résultats du CAPE. […] Les investisseurs qui veulent gagner de l’argent sur 12 mois ne devraient pas se fonder sur le CAPE uniquement à notre avis. ”

Les deux graphiques suivent illustrent cette relation…

 

Source: Citi, "Global Equity Strategist", 29 février 2012

Un message de prudence à court terme… de confiance au-delà

A court terme, qu’est-ce qui peut pousser l’indice plus haut ? La Grèce diront certains (après le « succès » du PSI, qui ne fait qu’entériner des pertes massives pour les acheteurs de dette souveraine grecque). La poursuite de la croissance des emplois américains diront d’autres, estimant que cette statistique et une Bourse américaine en hausse continueront d’alimenter un regain de confiance du consommateur américain.

Rentrer dans le jeu des devinettes pour savoir où sera le marché dans 3 mois est à la fois une perte de temps et peut coûter cher à l’investisseur. Ce que dit le CAPE est qu’il vaut peut-être mieux attendre une phase de correction pour s’intéresser de nouveau aux actions. Mais cela ne doit pas se priver de continuer à chercher des idées d’investissement en réalisant régulièrement des screenings des marchés et en analysant les entreprises de qualité. Les meilleures opportunités viennent toujours aux investisseurs les plus patients.

Jocelyn Jovène, weeko.fr

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